国投瑞银：牛市脉动高位震荡把握结构性机遇

　　国投瑞银基金管理有限公司2006年四季度策略报告：

　　牛市脉动高位震荡，把握结构性机遇

　　近日，国投瑞银基金管理有限公司发布四季度投资策略报告。在报告中，该公司对后市运行表示谨慎乐观，认为牛市动力强劲，但也可能面临调整压力，市场会保持高位震荡态势。投资者应注意其中的结构性机遇，并把握自主创新等市场长期趋势。

　　宏观经济平稳回落　　

　　国投瑞银表示，今年一季度后，由于固定资产投资大幅回升，贸易顺差屡创新高，GDP快速增长，

中国经济出现"流动性过剩"和潜在通胀压力及资产泡沫问题。三季度以来，政府密集出台了一系列宏观调控措施，防止经济从"偏快转向过热"。但此轮调控的力度和涉及面远比2004年温和。

　　国投瑞银认为，四季度中国经济仍然处在产能释放期，总供给保持着一定的扩张速度。而随着调控措施的逐步到位以及投资的自然回落，四季度总需求的扩张将有所减缓。

　　一方面，企业投资的内在动力仍很足。今年上半年所有工业企业的平均资产利润率创出了8.36%的历史新高，而同期平均债务成本率仅为2.22%。同时，基于经济前景看好，贷款利率提高，以及大部分银行股份化改造完成，银行的内在放贷动力也势必增加。另一方面，在宏观调控下，符合长远规划的政府投资也将保持较高的增速。政府在三季度所采取的紧缩措施会在一定程度上奏效，但不会使投资出现大幅回落。

　　值得注意的是，最新的OECD领先指标显示全球的工业增长可能在2007年1季度结束并随后转入下降过程。国际

货币基金组织也在近期发布的《世界经济展望》指出，美国房地产市场突然降温，通胀预期飙升迫使各国央行大幅升息等因素，有可能导致全球经济放缓。而外需放缓的影响到明年一季度后可能有所显现。

　　流动性过剩依然存在，但通胀压力有限　　

　　大多数国际权威机构预测认为美国的加息周期即将结束，而欧洲央行表示，进一步紧缩措施随时可能出台。日本央行的政策报告则显示，日本很可能在长期内维持较低利率。

　　据此，国投瑞银分析，在未来一个季度到半年内，全球货币将经历一个短暂的继续紧缩的过程。而短期内，全球的流动性状况可能维持一个相对充裕的局面。但随着经济放缓，信贷活动减少，加息所造成的影响可能会逐渐显现。

　　在国内方面，国投瑞银认为，人民币仍将保持小幅升值，但由于升值不能到位，进一步加强了人民币升值的预期，从而加剧外资的流入。央行采取各种措施收缩流动性， 因而流动性过剩状况将在此过程中消涨。从宏观经济的走向来看，由于需求的缓慢回落，物价的涨幅可能趋缓，核心CPI将保持相对稳定，全年CPI维持在2%以内的可能性较大。

　　人民币升值步调加快　　

　　我国自去年7月21日开始实行有管理的浮动汇率制度，此后，人民币汇率在双向波动中呈现总体升值态势。市场普遍预期，人民币汇率改革正进入一个逐步调整的长期过程，但升值步调加快的趋势不可避免，年底可能会达到7.85左右。

　　国投瑞银表示，从短期来看，人民币升值可能导致经济增速有所放缓，降低通货膨胀压力。而从长期来看，市场化的人民币汇率生成机制，其作为经济信号和自动稳定器的功能大大增强，有助于我国经济的平稳增长和生产率的提高。

　　在产业影响方面，国投瑞银认为，从长期看，它将改变我国的经济结构，重新赋予行业不同的成长速度，并使不同行业的企业业绩出现分化。而从短期来看，将改变行业内企业的资产、负债、收入、成本等账面价值，通过外汇折算差异影响其经营业绩。概括而言，进口比重高、外债规模大、或拥有高流动性或巨额人民币资产的行业将从中享受长期利好；而对出口行业、外币资产高或产品国际定价的行业冲击较大。

　　中报业绩高于预期，市场估值水平合理　　

　　中报表明，A股上市公司上半年整体业绩摆脱了去年以及今年一季度持续回落的态势，二季度开始业绩增势迅猛，截至中期A股年化净资产收益率为10.2%，同比增长143.4%；中期每股平均收益为0.091,同比增长8.96%；第二季度业绩环比增长达到42.86%；整体业绩同比增长5.83%，净利润同比增长6%，净现金流状况也大大改善，远超过此前的市场预期。

　　究其原因，国投瑞银认为，主要是基于宏观经济持续向好，股权分置改革对制度面的改进，而中小板公司的优异表现也带动了上市公司整体业绩提升，此外也与周期性行业的景气度回暖有密切的关系。

　　关于目前市场价值中枢，国投瑞银认为，其估值水平正处于合理空间。据测算，8月底沪深两市的市盈率为30.1倍，而在剔除亏损公司后，市盈率则降为20.5倍。

　　制度创新机遇，市场扩容有惊无险　　

　　9月8日，金融期货交易所在上海正式成立，并预计最快于年末推出沪深300股指期货。而国内即将推出的融资融券创新业务，它们构成国内资本市场制度创新的两大亮点。

　　国投瑞银表示，股指期货的推出，将有利于规避系统性风险，有利于培育和发展证券市场成熟理性的投资主体，有利于为金融衍生产品的创新积累经验。而融资融券的实施，引入做空机制，打通了货币市场和资本市场的资金融通渠道，将提供新的风险管理工具，改善证券公司的盈利模式，改变证券市场"单边市"状况，形成内在的稳定机制。

　　市场扩容一直是近期市场关注的焦点。不少人士担心，新股IPO、增发再融资，"小非"解禁等接踵而至，势必在短期内增加股票供给，会给市场带来沉重压力。

　　据统计，八月份作为"小非"解禁的第一个高峰，有32家股改后的公司总计34亿股上市流通，相当于A股市场扩容22%。而事实上，8月份的大盘走出了"V"形之势，近九成相关个股短期走势平稳。可见股市的真实承受能力相对强劲。

　　而中行、工行等超级大盘股发行，无疑是对市场承受能力的真正考验。近期工行的A+H两地同步发行，内地冻结申购资金为7810亿元，网上申配中签率为3.2775%，市场热情可见一斑，同时对市场短期资金面的确带来的不小压力。

　　国投瑞银认为，股市的真实承受能力较预期相对强劲。随着工行10月27日正式挂牌上市，若其后市表现良好，而监管层能够较好地控制IPO节奏，市场可以保持良好走势。

　　结构性投资机遇，自主创新长期趋势　　

　　对于市场运行，国投瑞银表示，目前市场处于典型的结构性牛市，个股和行业分化特征明显。

　　基于此，国投瑞银对消费、并购、电信、人民币升值等投资主题保持看好。此外，国投瑞银认为，金融、传媒、地产等服务行业，以及装备制造业，十一五规划的投资需求拉动，环保节能主题，大盘蓝筹股，大宗原材料价格下跌，税制改革等方面，也有可能成为新的投资亮点。

　　其中，国投瑞银尤其关注自主创新投资主题，并认为，在我国已经确立"建设创新型国家"的国策，并建立起比较完善的自主创新体系的情况下，自主创新正成为市场普遍关注的焦点，通过创新可以提升上市公司的核心

竞争力，并获取国家的政策优惠与支持，可以为上市公司带来数十倍的市场溢价。而另据了解，国投瑞银正在光大银行发售的创新动力股票型基金，正是基于上述理念，聚焦投资于以创新为原动力的优质上市公司的股票，为投资者谋取超额回报，在当下市场环境下，把握长期趋势不失为极具远见之举。

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