基金描摹本年底市场气氛 估值约束成弹性话题

　　陈辅

　　“我们也可以明显地看到市场力量出现分歧，非常戏剧性的暴涨暴跌30-40点的那两天也能够强烈感受到一些观点碰撞的气氛。”广发基金的基金经理李琛这样感慨当前微妙的市场：“最近跟一些业内人士交流，发现对于市场，大家普遍的预期都较好，很多人都对明年维持牛市保持信心。但是对于第四季度，按照目前的市场估值，总是让人有点不放心。” 　　

　　A股价格已经接近

天花板了吗？市场对当前较高估值水平的担忧，反映到基金公司策略报告中的普遍表述是“估值水平处于合理范围”，意味着上冲空间收到基本面的显著约束。 　　

　　尽管如此，也有基金业人士对估值作出大胆阐述，信诚基金副总经理兼首席投资官岳爱民即认为“估值是个软约束”，本年度内市场上的做多因素仍然明显存在。 　　

　　随着超级航母工行的平稳登陆，市场稳中有升的势头再次给机构投资者注入激励因素，估值约束于是成为弹性话题。 　　

　　估值吸引力消弭 　　

　　广发基金的李琛分析说，前期上涨的动力来自两个阶段，首先是根本的体制变革以及上市公司实实在在业绩增长所带来的股价上涨，之后是市场给予成长性良好的公司以及资产注入型公司的估值提升。市场将大部分目光都投向了预期快速增长的行业。赚钱效应吸引场外资金不断涌入，导致整个市场的估值不断地得到提升。但是，最近市场开始对这个估值水平产生了犹豫，未来的上涨动力似乎有点衰竭。 　　

　　中国证券市场的整体估值水平高于全球平均水平，沪深300指数成分股的市盈率约19.75倍(根据2005年盈利和今年第三季度市场价格)。光大保德信在近期的分析报告中表示，从行业看，多数行业的市盈率低于30倍，其中高成长性行业的估值指标位于前列，食品和餐饮旅游的市盈率超过40倍。周期性行业和基础设施类行业的估值水平处于低端。金融服务和房地产的静态估值水平位于中端。 　　

　　此外，内地主要蓝筹股价格的AH股价格已经接近，电力、钢铁和建材行业的A股价格长期低于H股价格，亏损股的A股价格长期高于H股，国内市场对公司成长性的重视程度要高于香港市场，这与国内公司分红较少和壳资源价值有关。 　　

　　该基金指出，“考虑到中国市场的成长性，我们认为目前市场的估值水平已经处于合理范围。” 　　

　　在季度策略方面，光大保德信表示：“市场短期上涨缺乏基本面的业绩支撑，未来上涨来自两个方面：一是时间换空间，现有公司的盈利水平随着时间推移而增长降低市盈率；二是IPO为市场注入更多的优质公司。因此，我们在近期的投资中须更加注重个股选择，采取防御性投资策略。” 　　

　　估值是个软约束 　　

　　信诚基金对四季度市场表示中性乐观。该基金公司基金副总经理兼首席投资官岳爱民认为，年底结构性牛市格局仍将延续，而估值不过是个“软约束”，上市企业2006年和2007年的业绩增长正逐步得到确认，临近年底的市场也开始过渡到按2007年的企业预期盈利进行估值。 　　

　　岳爱民在接受记者采访时表示，如果理性分析目前影响市场的各种因素，可以看出市场的基础仍然良好。宏观经济的平稳运行为市场提供了良好的基础和环境；股改带来的市场宏观和微观机制的良性发展继续深化；所有这些因素都是市场继续向好的重要基础。 　　

　　该人士认为，目前影响市场的主要不确定因素是市场前期上涨和估值扩张后对进一步上涨带来的抑制、大型IPO和小非上市带来的供应压力、宏观调控的后续影响，以及外围经济放缓带来的外需下降。 　　

　　“当然，不论从正面因素还是负面因素来看，问题都可以最终归结到盈利增长与估值上。盈利的增长和按2007年盈利估值支持市场的进一步向好；而IPO产生的资金挤出效应则会抑制市场的泡沫化可能，从而使市场的发展更加稳健。”岳爱民说。 　　

　　信诚基金表示，大型新股集中发行是后续困扰市场的不确定性之一，但从目前的整体情况来看，市场的流动性仍然很充沛，除中行上市前后资金市场有短暂的实质性扣紧之外，其他大型国企的上市均被市场安然接受，连工行的上市也因战略配售等安排而波澜不惊，大型股上市一个重要的深层意义是提供估值锚，能有效地控制市场投机泡沫。市场已经习惯了大型股的上市，并逐渐开始接受大型股上市后对改善股市结构、增强股市深度、广度和流动性的好处。 　　

　　“我们对四季度的市场持中性乐观态度，市场的运行中枢有望继续上升。”岳爱民对记者透露，“如果市场有任何合理调整，应该主要源自短期估值压力带来的休整性调整，市场整体大幅下调的空间不大。年底行情中，会有相当一部分价值低估或具有成长性的股票走势远远强于大盘，部分高估或者盈利预期不佳的个股会有较大幅度调整。优质的大盘IPO和小非流通上市将起到优化结构的积极作用。” 　　

　　资金追逐新方向 　　

　　钢铁股最近表现异常勇猛，与其低市盈率有一定关联，但这一资金追逐的方向是可持续的吗？ 　　

　　广发基金的李琛认为，从最近走势可以看出，市场出现了结构性的分化，资金开始追逐原来被大家遗忘或者不屑的角落。 　　

　　钢铁股的市盈率低是一直都存在的事实，在市场大部分成长性好的行业静态估值普遍较高的情况下，那些慢速成长、低市盈率的行业已经开始受到市场资金的关注。尤其是钢铁，人们已经开始惊呼其极低的市盈率，并开始考虑是否可以给钢铁更高的市盈率，有些人已经开始认为目前是钢铁周期的最低点，因此可以看到钢铁股在最近表现异常勇猛，武钢的认购权证在一天内上涨了58.9%。对于钢铁股未来的走势，最关键的应该是对钢铁行业周期位置的判断。李琛进一步提出疑问，如果近期的涨幅是因为市盈率的提升，那这种涨势的可持续性就值得怀疑。 　　

　　该人士也表示，目前市场流动性的充裕也表露无遗，在这种流动性充足的环境下，市场短期走势的微妙之处估计在于是结构性调整还是整体调整？如果是结构性调整，那么下一个被市场青睐的将是哪个行业？ 　　

　　博时基金近期披露的策略报告分析称，在新的环境下，未来市场的投资主题将呈现多而散的局面，从长期趋势看，新兴市场消费者的觉醒、全球产业链与资源利用的重新布局、信息技术的广泛采用、自然与环境资源的短缺等依旧是未来5年社会发展的最重要主题，在此背景下，从长期看消费股、资源股以及IT和物流等资本服务类股仍将是最重要的选择。至于相应的中期逻辑则是：以集团整体上市、资产注入等为形式的“价值注入”将是中期市场发展的重要主题。 　　

　　

人民币升值将是今后最重要的投资主题，其最大的受益者包括地产、金融、航空等行业。从近期的发展来看，人民币升值步伐有明显的加快迹象，博时认为市场对此因素的反应将日益明显。而从最近一年的市场表现来看，由于高油价以及行业自身体制的问题，航空股在升值进程中未有明显获益，但随着油价的趋稳甚至下跌，行业结构的调整以及效率的提高，航空业可能面临业绩的转折。 　　

　　市场最关心的所得税并轨(目前中外实际税负相差约10个百分点)预计将在2007年3月通过，经过半年的公示期后预计于2008年1月正式生效。通过计算各行业目前的实际税负水平以及对所得税并轨后的业绩影响模拟，博时基金认为金融业、

零售业、消费品行业等将是所得税并轨的大赢家。 　　

　　博时认为，在目前的市场结构中，大盘股具有明显的估值优势，而随着股指期货、融资融券等金融创新产品的推出，市场对大市值股票的关注程度将大大增强，大盘蓝筹股票的估值回归进程得以加快，大盘股折价现象将渐趋消失。

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