银华基金总监：注意概念背后的逻辑

　　石松鹰

　　股票市场是个不求甚解的地方，大众的谬误集合在一起有时候也能形成趋势，而强劲的流动性则必然会推动“概念”盛行。虽然我们有“跟风”炒作概念的冲动，但我们还是希望能对这些“概念”身后的背景作一些更理性的判断。

　　一、人民币升值概念。在本币升值过程中，本国资产价格上涨，东亚各经济体的历史经验已经证明了这一点，由此，房地产企业将获得更大的收益。我们无意对这个“传统智慧”的逻辑进行争论，但我们更愿意相信，过去几年房地产价格的涨升动力更多源自于压抑需求的集中释放和收入水平的普遍提高，除了上海以外，相信大多数地方的房价上涨与汇率套利关系不大，今后也很难指望。

　　更大的问题是，房地产企业其实已经是过去几年的

房价上涨的最大受益者，我们在与某房地产企业交流中发现，企业在做项目预算时设定了15%的内部收益率，而最后结算的内部收益率平均却达到25%左右，多出来的10%乃开发期间房价上涨的额外收益，已经体现在过去的收益中间。在政策抑制房价和提高土地成本的双重挤压下，现在反而应该担心的是目前的房屋制造类公司能否维持原有的盈利增长水平？我们可以分别测算不同公司在各年享受的“土地红利”的数量，而目前房地产开发公司普遍负债率高，周转速度也受限于房地产市场的整体景气，除了土地储备丰厚的公司仍将继续受益于“土地红利”外，我们对房屋制造类企业作为一个整体并不乐观。

　　二、注资概念。股改结束后确实看到有大股东向上市公司注入资产换取更多股权的情况。对于大股东来说，注资可以完善结构，更好地利用资本市场平台；对于中小股东而言，注资是一个高市盈率收购低市盈率的双赢资本游戏，可以增厚每股收益。1996年香港市场也曾经出现过红筹注资的炒作高潮，对于

股票市场而言，注资注定会吸引眼球。

　　但需要注意注资背后的风险：大股东必须有好的盈利资产、上市公司市盈率和收购资产定价存在显著差距，注资可以增厚每股收益；注资结束后，注资预期带来的市盈率溢价消失，每股收益的增厚可以抵消市盈率下调。红筹注资当年风生水起，但真正带来持续回报的非常有限。目前内地的注资题材集中于大型国有企业，注资动机千差万别，需要谨慎对待。

　　三、激励概念。管理层激励实施后，上市公司业绩可以得到有效释放，这在逻辑上是容易理解的。当然，这个概念背后涉及的道德和监管层面的问题应该引起管理机关足够重视，但是对于投资人来说，面对这样一个并非完善的市场，我们也只能采取“从善如流”的策略。从一系列迹象来看，上市公司管理层对业绩的影响力相当明显，我们一方面寄希望于尽快出台可操作的激励政策，另一方面，也要根据迹象分析上市公司在激励方案上的进展，谨防那些人为业绩调控的公司。(作者系银华基金公司副总经理兼投资总监）

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