中国对冲基金暗流

　　目前在中国的外资对冲基金，大多在开曼群岛等避税天堂注册，并借用QFII通道进入中国资本市场，其中在上海有10家左右的对冲基金，规模最大的有八九亿美元，小型的也有几千万美元。而这些对冲基金经理人也多为“海归”，大部分有在美资或欧洲投行任职的经历。

　　由于中国市场还缺乏对冲工具，目前投资A股的对冲基金并不放空，而跟共同基金一样做多，有时通过券商融资，发挥杠杆作用。随着中国金融期货交易所的挂牌，首个沪深300股指期货合约浮出水面，以及融资融券业务的推出，对冲基金加速了布局中国的步伐。

　　徐绍峰/文

　　曾在一家拥有几十亿美元的对冲基金中担任过操盘手和定量分析师、现任美国个人投资者协会洛杉矶分会规划主席和董事的罗伯特·徐，9月中旬带着十几个美国人悄悄来到了中国。一如今年1月10日，杰弗瑞·特科尔和他率领的对冲基金管理公司(FGG)来到上海，与国内的银行、保险公司等机构把酒言欢一样，这次，这位对冲基金操盘手也专门安排了时间去拜访设在浦东的几家对冲基金的管理人。

　　在一切穿梭忙碌的背后，所有行为都落子于“对冲基金”，落子于中国。

　　而在目前来说，这还是一个灰色地带。在监管的视野之外，“投资公司”是对冲基金的日常生存面具。两年前瑞银在A股市场下了第一单，标志着QFII进入了中国，也标志着对冲基金有了进入中国资本市场的便捷“通道”。

　　事实上，随着中国金融期货交易所的挂牌，首个沪深300股指期货合约浮出水面，以及融资融券业务的推出，对冲基金更是加速布局中国的步伐。

　　我们采访了罗伯特·徐，试图揭开国内对冲基金内幕的一角。

　　对冲基金暗流涌动

　　问：中国对冲基金市场现状如何？

　　罗伯特·徐：现在，上海有10家左右的对冲基金，这些公司中规模最大的有八九亿美元，小型的也有几千万美元。但这仅仅是在上海。

　　而且上海的对冲基金虽然机构设在上海，但都是以海外机构的身份在中国投资，因此他们进入中国必须占用QFII额度，借用的也是国际大投行的QFII通道。因此，这些对冲基金的交易成本一般是国内投资人的五六倍。这些公司的注册地一般都在海外的避税天堂，如巴哈马群岛、开曼群岛、英属处女群岛和百慕大群岛等离岸司法辖区内。投资人主要是海外的，有机构投资者，也有个人投资者，其中超过一半是私人的，法人占4到5成。私人主要是海外的富裕阶层，也有国内富人将钱通过私人银行转到海外，去投资对冲基金，不过数量很少。

　　当然，QFII不过是对冲基金进入国内资本市场的一条通道。另一条通道则来自香港。仅我了解，几家很有名的国内财团在香港都参与对冲基金业务。中信泰富在港就有一家颇有规模的对冲基金，管理的资金大约2亿美元。光大集团在港也有一家对冲基金。这几只对冲基金的执行董事都是华人，非常优秀。这几个对冲基金成绩不错，而且现在也开始关注国内市场。

　　不对冲也能绝对回报

　　问：虽然新华富时A50股指期货抢先在新加坡交易所推出，但交易的清淡并不能吸引对冲基金的关注。而国内股指期货的推出尚未有时间表。在暂时缺乏对冲工具的国内市场，对冲基金如何对冲风险，给投资人绝对回报？

　　罗伯特·徐：现在投资A股的对冲基金，虽然都自称是对冲基金，其实他们不放空，而跟共同基金一样做多。只是有时他们通过券商融资，发挥杠杆作用。并非只有使用了对冲工具的基金才叫对冲基金，对冲基金不一定要放空。判断是不是对冲基金，主要看其收费模式。只收管理费的，是共同基金；若在管理费之外，还从赚得的钱中抽成，这类基金就是对冲基金。

　　其实，对冲基金并不神秘，就是一个投资公司。人们之所以误读对冲基金，是因为国外对冲基金的操作方式向来是多市场布局，对冲风险。但如果一个市场持续走牛，没有风险需要对冲，那么对冲基金完全可以跟共同基金一样持续做多。唯有当基本面变得不可测、风险无法控制时，对冲基金才需组合不同金融产品，对冲风险。比如，中国经济这两年都是向上发展的，如果中国股市是个健康的市场，估值合理，各项基本要素都健全，要是做空就把自己做死了。

　　而且就目前的情况看，不对冲就给投资者绝对回报，是目前国内对冲基金的主要运作方式。中国内地股市机会多，但需要特别小心，因为这是个不很成熟的市场。对冲基金如果不注意对冲风险，赚的时候可以赚很多，亏的时候也会亏得很惨。

　　我现在碰到的对冲基金经理人多为“海归”，大部分都在美资或欧洲投行训练过，他们有丰富的风险对冲经验。 如果对冲基金在中国获得合法地位，政府一定会允许现有资源比较大的机构(如现有的基金管理公司)开展对冲基金业务，让国内基金管理人演变成对冲基金管理人。中国资本市场未来潜力很大，对冲基金的发展机会和空间也很大，只是对冲基金经理人不要赌性太强。

　　中国对冲基金潜力巨大

　　问：目前在中国的这些对冲基金回报如何呢？

　　罗伯特·徐：从年初至今，A股市场最大涨幅逾70%，对冲基金更是这轮行情的大赢家。据我所知，有一家一年半前刚成立的对冲基金，那时管理的资产不到1000万美元，但如今规模已超过1亿美元。

　　而且今年对冲基金的发展速度有明显提速。今年A股整体表现不错，对冲基金近一年的成绩都很好。一家规模1亿美元左右的对冲基金，今年在A股市场赚40%并不困难。按照对冲基金收取2%的管理费，加上20%的分红，基金管理人可以获得800多万美元的酬劳，这是相当高的报酬。也因为如此，越来越多的人开始设立对冲基金。

　　问：目前国外对冲基金市场情况是什么样的？

　　罗伯特·徐：与中国资本市场红红火火、对冲基金争相设立的情况相反，全球对冲基金的日子不好过。总部设在芝加哥的专业机构研究估计，2005年全球8500多个对冲基金中有484个关闭，比例约为6%。而在2004年，在总共约7500个对冲基金中关闭比例是.6%。在美国，2005年对冲基金净吸募额仅为470亿美元，较2004年剧降36%，也是2001年以来最少的一年。

　　问：你认为未来的发展趋势有哪些？

　　罗伯特·徐：这个行业进入的门槛低，对冲基金设立容易，就美国的情况而言，最近行情不好做，是平的，对冲基金收费高，投资报酬率又很低，业者水准又不是很整齐，自然关闭的就很多。但强者恒强的定律在这个行业一样适用。现在全球最大的单一对冲基金是高盛旗下的对冲基金，规模在210亿美元左右。全球最大的100家对冲基金管理的资产规模占据了整个行业的60%，另外的8000多家只占据了40%左右的份额。这100家大型对冲基金，很多公司都对中国市场虎视眈眈。但总体而言，目前对冲基金投资亚洲的很少，亚洲GDP占世界15%，而亚洲的对冲基金规模却只占全球总规模1.2万亿美元的3%，也就是400亿美元左右。因此往上的空间很大。而亚洲的成长动力则在中国大陆。

　　研究公司Greenwich Associates进行的一项调查也显示，过去两年内，亚洲股票交易中来自对冲基金的佣金每年攀升20%。截至2005年第三季度末的12个月里，股票佣金总额增至9亿美元。出现这种趋势有两个主要原因。首先，由于全球对冲基金4/5的资产在欧洲和美国，这些基金保持竞争优势的能力有所减弱。其次，亚洲市场近年表现强劲，新兴市场和日本皆如此，对冲基金仍看好这些市场。调查表明，该地区市场的回报预期从印度的7.5%到中国台湾的11%不等，而香港、中国内地、新加坡和韩国等地在9%至10%之间。

　　仍有政策“镣铐”

　　问：对冲基金看好中国市场，你认为目前面临哪些问题？

　　罗伯特·徐：不容否认，中国是最大的一个国际对冲基金几乎还没有涉足的市场，而中国快速的发展和巨大的潜力，正吸引全球对冲基金越来越多的关注。

　　我认为，如果中国把A股、B股、H股全部合并，并取消各种限制，对冲基金的活动将会增加很多。目前最大的问题，一是外汇管制，人民币无法自由兑换，这是瓶颈，会限制资金流动。第二是通过QFII的方式限制海外投资人在中国股市的活动。其实，真正成熟的市场是不限制海外资金进来的。香港金融市场的繁荣，就源自其金融自由化。进来的钱越多，对香港越好。中国内地不仅应让海外资金方便进来，更要让海外资金方便出去。如果诸多限制得以解除，则对冲基金业将会在中国有大发展，中国金融市场的国际影响力也将大大提高。

　　问：但目前管理层似乎暂时并无解除“镣铐”之意，你如何看待这个问题？

　　罗伯特·徐：限制归限制，对冲基金对富裕人群的魅力无法阻挡。何况，对冲基金如今的操作手法，较之以往已保守很多，而且投资人也越来越机构化。如美国耶鲁和哈佛的大学基金，其投资组合中对冲基金投资占了一大部分。从2000年到2002年熊市，两家大学基金基本上都没有赔，还赚了一点钱。另外，对冲基金本来是少数富人的投资工具，现在一般有钱人也可参与。很多投资银行和私人银行机构如花旗银行已设立了自己的基金—一种专门投资其他对冲基金的基金。因为大的对冲基金最低投资额为100万到500万美元，小额投资人参加不了。花旗设立的基金，门槛是5万美元。这样集合小额投资组成基金，再去投资个别的对冲基金。如此形式的对冲基金，未来在中国也肯定会出现。

　　问：对于这些游走于灰色地带的对冲基金经理人，是否需要监管呢？

　　罗伯特·徐：监管的目的是要维护客户的利益，但目前投资中国的对冲基金，主要客户在海外，即使是将资金转到国外的中国富人，也没有人会公开承认，如果投资失败，通常是一个愿打一个愿挨。监管没有必要。当然，如果对冲基金在国内推行，而且吸收了很大民间资金在其中，投资人又在国内，那就不一样了。

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