基金管理公司自持基金行为有哪些利弊

　　□付 强 博士

　　自2005年6月8日中国证监会下发《关于基金公司运用固有资金进行基金投资的通知》以来，根据2006年基金中报显示，共有25家公司运用固有资金进行了34只旗下开放式基金11.6亿份的投资（以下简称“自持基金”），投资规模已超过这些公司注册资本金的1/3，这还不包括自持封闭式基金的情况。毫无疑问，日益壮大的自持基金行为将对基金管理公司以及基金持有人利益产生重大影响，行业监管政策尚须作进一步的调整。

　　一、自持基金已见规模

　　从绝对量上看，基金管理公司自持基金的规模2006年中期为11.6亿份，与开放式基金总规模比尚不起眼，占比仅为0.34%；而从相对量上看，基金公司自持基金却已经达到了令人吃惊的规模，例如，有自持记录之基金公司的家数达到了基金公司总家数的44%，总自持份额占基金公司注册资本总额的18%，占有记录基金公司注册资本的比例则高达36%，也就是说，其注册资本中有1/3强投向了自己管理的开放式基金。此外，从任何一个绝对和相对指标考察，自持基金行为今年均呈上升态势（见表1）。

　　二、“三多一少”特征显现

　　目前发生自持基金行为的基金管理公司体现出“三多一少”的明显特征，即银行系基金公司、老十家基金公司和基金管理规模靠后基金公司多，非银行系合资基金公司少。2006年中期，我国目前三家商业银行直接控股的基金公司全部自持基金，最早成立的老十家基金公司中有9家自持基金，基金管理规模最少的十家基金公司中有6家自持基金，而20家非银行系合资基金公司中仅1家自持基金（见表2）。

　　出现上述结构性差异的主要原因在于：银行系基金公司的注册资本金是2亿元，远远超过法定1亿元的最低标准，也大大高于大多数基金公司的实际注册资本水平。不可否认，2亿元相对基金公司实际运营所需而言有过高之嫌，过多的注册资本本身必须寻求一定的投资渠道，其中包括自持基金；老十家基金公司家底殷实，且有封闭式基金提供稳定的管理费收入作为公司重要的财务支柱，因而拿出部分注册资本进行具有一定风险的投资有底气；基金管理规模最小的十家公司其管理的基金总规模基本都在5亿份以下，而半年的管理费收入则不到500万元，这些在财务上发生重大亏损的公司易于“铤而走险”，同时这些弱势公司的自持行为往往发生在发行认购阶段，这多是为了基金发行的成功不得已而为之。与上述三多情况相反，合资基金公司是自持基金市场的寡头，因为出于国际经验和管理理念，他们会更看重资产管理主业的发展，同时对自持基金可能产生的风险也高看几许。

　　从自持行为发生时间看，在证监会相关法规颁布前即有5只基金被基金公司自持，法规颁布后的半年内就有23只基金被自持，而2006年上半年却仅发生了6例自持事例（见表3）。相对集中于2005年下半年是政策口径初开后自持业务爆发的自然结果，它一方面反映了基金公司自身在2005年下半年对未来市场风险收益的预期，另一方面也反映了在市场低迷阶段基金发行困难，基金公司为力促新基金发行成功，将固有资金投入其中，增强其他投资人的信心。在34例自持基金案例中，21例发生在基金发行的认购过程，仅13例发生在基金存续期的申购过程。

　　从自持基金之品种看，除自身市场规模弱小的债券型基金外，股票型、混合型基金以及货币市场基金是比较均衡的自持对象，与市场自身品种结构也比较吻合，可见现阶段总体而言自持基金并没有明显的品种偏好。但2006年上半年1.6亿份左右的自持增量则几乎完全来自于股票型基金（见表4），这种倾向或反映了基金公司对未来中国股票市场发展的乐观情绪。

　　三、相对投资业绩更好

　　自持基金的投资业绩与市场平均水平比如何？与同公司旗下同类型其他非自持基金比又如何？该项信息会从一个侧面告诉我们基金公司内部资源努力的方向，同时如果长期规律存在，那么这也是投资人选择基金的一个重要参考，这是一个非常有趣的信号。我们考察了今年上半年自持基金之业绩表现，发现总体上它们战胜了市场以及同门兄弟基金的平均水平。从市场面看，自持股票基金与市场平均水平基本相同，而自持混合型基金则战胜市场5.48个百分点，幅度大约10%（见表5）；从基金公司内部看，自持基金在公司内部拥有同类型可比基金的共有8只，其中5只战胜了它们的同门兄弟，平均胜绩为6.24个百分点，而有3只输给了同门兄弟。

　　四、三柄“双刃剑”

　　自持基金对于基金管理公司来说是三柄“双刃剑”。

　　一是利润与亏损来源。毫无疑问，基金管理公司的核心主业是资产管理，其注册资本也应该是围绕核心主业进行必要的营运支出，自持基金固然在某时段有可能为基金公司带来额外的财务收入与利润，但其“双刃剑”效应则可能在另一时段成为基金公司额外的亏损来源，如果由此危及基金公司的正常运营，那么其他基金持有人的利益则必将受到重大威胁。

　　二是基金治理提升与利益冲突。客观地说，在契约型基金的整体法律框架下，基金自身的治理相对比较弱化，基金持有人大多会由于种种原因难负其重，而基金公司自持基金则在一定意义上提升了基金治理水准，因为基金公司的利益与其他持有人利益完全绑定在一起，持有人利益最大化有了现实的基础。然而，与此相伴而生的问题就是自持基金与非自持基金的利益冲突问题。从2006年上半年的数据我们已经看到自持基金在投资业绩上的相对优势，当然这未必说明它们之间出现了利益冲突和利益输送，但潜在问题依然不容忽视，如果处理不当，则有可能引发诚信危机。

　　三是投资人信心强化与冲击。我国基金自持行为2/3发生在发行认购阶段，1/3发生在存续申购阶段，自持的一个重要动机是营销，即提升其他投资人的买入或持有信心，这或许有一定作用。然而自持后面的动作就是自赎，我们是否考虑到了基金公司自赎基金对其他投资人的负面导向呢？假如其他投资人认为基金公司自赎是对该基金或市场未来趋势不良的判断，那么他们就会跟随基金公司的行为，“多米诺骨牌效应”就可能发生。

　　表1：基金管理公司自持基金总体情况

　　2005年末A2006年中BB-A

　　总持有份额(万)100088.13116175.9916087.86

　　总持有只数25349

　　有行为基金管理公司20255

　　占开放式基金总份额(%)0.260.340.08

　　占开放式基金总只数(%)14.216.32.1

　　占基金公司总家数(%)37.743.96.2

　　占基金公司注册资本总额(%)15.918.442.54

　　占有记录基金公司注册资本总额(%)31.2236.245.02

　　表2：有记录公司之“三多一少”

　　市场总家数

　　A有自持基金记录之公司

　　家数BB/A

　　银行系基金公司33100%

　　老十家基金公司10990%

　　基金管理规模后十名公司10660%

　　非银行系基金公司2015%

　　表3：自持基金行为集中于2005年下半年

　　2005年中前2005年下半年2006年上半年合计

　　自持基金只数523634

　　占比14.71%67.65%17.65%100.00%

　　表4：自持品种以偏股和货币型基金为主

　　2005年末A2006年中BB-A

　　股票型基金207053651515810

　　混合型基金4288842634-254

　　债券型基金8315836954

　　货币型基金2817928658479

　　表5：2006年上半年累计单位净值增长率(%)

　　被自持基金A市场平均BA-B

　　股票型基金54.1354.73-0.60

　　混合型基金51.9946.515.48

　　与时俱进

　　从四方面优化监管

　　针对基金自持行为可能发生的问题，以及我国基金行业发展的特殊矛盾、尤其是自持实践所展现出的新问题，笔者认为现有的法律规范《关于基金公司运用固有资金进行基金投资的通知》需要作进一步的调整，主要包括：

　　1、公司净资产的持续监管。虽然法规规定“基金管理公司净资产在5000万元以上的，方可运用固有资金进行基金投资，且其持有的基金份额总金额不得超过该公司净资产的60%”，然而问题在于，该条并没有明确这是初始投资准入标准，还是持续监管标准，从风险防范的角度出发，它应该也必须是持续监管标准，因为对于目前数量众多的发生基金自持行为的亏损基金公司而言，它们自持基金与公司净资产的比例是不断上升的。我们应该有基金公司向监管机关的持续报告制度以及不达标时的被动减持机制。

　　2、持有比例的持续监管。与上述问题类似，虽然法规规定“基金管理公司运用固有资金投资本公司管理的开放式基金的，持有该基金份额的比例不超过该基金总份额的10%。” ，但这并不是持续监管标准。从2006年中期数据看，有十只基金自持比例超过了10%，最高的甚至达到43%，这主要是由于其他持有人赎回导致的。虽然法规规定“因其他基金份额持有人赎回致使公司持有该基金份额的比例提高的，不受此限制”，但问题是由此带来的高比例自持问题是否应该得到适当的控制？仅出于流动性风险的考虑，高比例自持也应该得到控制。

　　3、与其他基金的利益关系。虽然法规规定“基金管理公司运用固有资金投资本公司管理的开放式基金，不得从事其他不正当关联交易和利益输送行为，不得损害基金份额持有人的合法权益”，然而从有效监控的角度出发，我们还难以有完美的手段来真正实现这一点。鉴于此，我们是否可以要求基金公司如要自持基金，则必须同时同比例自持旗下所有同类型基金，而不能单持一只或几只；同时，如要赎回，则必须同时同比例赎回所有自持同类型基金。这是借鉴英国基金销售领域防范利益冲突的规范作法，即代销机构要么不代销基金，要么必须代销所有基金（除非有基金不愿让其代销）。如果上述做法难以实践，我们不妨规定：自持基金与公司旗下同类型非自持基金在投资业绩上出现重大差异时必须向监管机关作出合理解释，并公诸于众。

　　4、区分不同基金类型确定最短持有期。法规规定“基金管理公司运用固有资金投资本公司管理的开放式基金的，持有基金份额的期限不少于六个月”，这里显然包括所有类型的开放式基金。为约束基金公司的短期投机行为，如此规定是合理的，然而，货币市场基金作为流动性管理工具，自持该类基金应该不受6个月持有期的约束，如此规定也并没有太大的现实意义，它反而会对基金公司的流动资金管理造成不必要障碍。

　　作者为申万巴黎基金管理有限公司市场战略经理。曾获中国证券业协会“券商发展战略研究”一等奖，2003年起连续担任我国基金从业资格考试的命题专家及指定教材《证券投资基金》的主要撰稿人之一。