华安基金 景气筑顶进行时

　　目录：

　　1、固定资产投资增速回落并将继续回落

　　2、消费需求保持稳定并将继续保持较高增速

　　3、贸易顺差激增并将继续保持增加趋势

　　4、工业产出增速下滑，下月有望稳定，但减速趋势不变

　　5、工业企业利润进一步提升，但需要等行业数据

　　6、财政状况继续向好，整体财政政策有望继续保持宽松

　　7、金融市场剧烈变化，但对实体经济形成显著冲击还有待时日

　　8、对中国利率周期的再思考

　　9、世界经济近期可能小幅减速，但对中国影响短期内可能还不明显

　　总结

　　华安基金管理有限公司 研究发展部

　　宏观经济·

股票研究·中国市场·深度·定期报告

　　1、固定资产投资增速回落并将继续回落

　　7、8月份城镇固定资产投资同比增速连续大幅回落，使得累计城镇固定资产投资增速从1-6月的31.3% 回落到1-8月的29.1%，去年年中以来投资反弹的态势由此停滞。对投资反弹成因，在前两份月度报告中解释为存货回补带动需求反弹、不同行业对景气变化的弹性时差，以及宏观调控引起在建项目进度赶工所至，三者都不具有持续性，投资增速趋势回落的态势没有改变。最近两个月的投资数据支持了前期的这一解释。

　　从投资类型看，占投资65%的新建投资增速7、8月份大幅回落，是拉低投资增速的主要力量；占投资12%的改建投资则继续着今年2月份以来增速大幅回落的走势，但是占投资22%的扩建投资增速继续保持上升态势。

　　新开工计划投资加速回落，1-8月仅增长11.4%，几乎是5年来最低。新开工投资的项目数和单个项目平均投资额都在下降。同样，1-8月计划总投资增速也回落到23.5%。我们上月报告中特别提到新开工计划投资增速和计划总投资增速低于完成投资增速的情况，认为这是投资增速将要回落的强烈暗示。7、8月份投资增速证实了这一点，并且暗示以后几个月投资增速将加速回落。

　　7、8月份——尤其是8月份，三大产业投资增速都在回落，制造业投资加速的行业数少于减速的行业，这些表明投资减速势头在扩散。从具体行业看，主要拉低投资的是制造业和采掘业，采掘业中各行业投资增速都在下降，制造业主要是由于纺织、通用设备制造、交通运输设备、电器设备投资增速回落。值得注意的是8 月份铁路投资增速激增，为总投资贡献了约1.5个百分点的提升，如果没有这个激增8月份城镇固定资产投资增速的回落幅度要明显扩大。我们怀疑铁路投资增速能否在后几个月继续提供这样的支撑。另一方面，房地产投资增速仍然保持平稳。

　　建安工程和其他费用投资增速回落，而设备购置投资增速继续回升，这暗示投资已经进入到设备安装阶段，这与新开工投资增速大幅回落一致。与之相应的数据是，投资交付率今年以来大幅提高，但滞后两年的模式也暗示后期交付使用率可能回落--这些与我们前期关于投资开工高峰在2003下半年到2004上半年，而产能形成在2005年中开始进入高峰并持续到2008年、其中2006年会略有所减速的推断一致。

　　从资金来源看，虽然今年以来资金对投资的供给仍然非常充沛，但是第一大来源自筹资金增速持续回落，从1-3月份的高峰43%回落到1-8月份的33%。虽然贷款增速提高部分对冲了这一回落，但贷款受到央行收缩信贷的制约，对冲空间有限。而具有先行意义的应付账款增速在去年年中到今年一季度反弹之后再度走弱，也暗示投资已经大量进入建成结算期，而投资的新增力量不继。

　　投资增速回落的一大原因无疑是宏观调控。7、8月份央行连续采取了提高准备金率、提高利率等措施；国务院五部委要求各地限期对今年上半年新开工的项目进行全面清理；税务总局对

二手房强化征税，建设部、国土部对房地产市场连续发文调控，等等。这些措施在抑制新上项目方面无疑会起到改变预期和提高投资审批门槛的作用。

　　但是我们认为，宏观调控是投资增速回落的外因，内因则是投资周期自身的运动。一方面，本轮景气前期的高投资已经进入产能形成高峰期，消化新增产能的压力在抑制进一步的投资；而分配改革的滞后、消费率的持续走低，使得产能与市场之间的矛盾继续积累。另一方面，全球经济景气带来的持续原材料、

能源价格上涨，对下游行业构成了极大的压力，当上游、中游投资加速不能抵消下游投资增速回落的时候，整个投资增速就要回落。上述两个方面又是紧密结合在一起的。

　　9月份行政性宏观调控进一步加剧。包括：1、国务院发布关于加强土地调控有关问题的通知，从五个方面进一步强化土地调控，强调了对方政府的问责。2、在查处内蒙违规建设项目之后，查处了郑州违规占用土地的案件。3、建设部、国家发改委、工商总局三部委启动在全国范围内集中开展为期一年的房地产交易秩序专项整治活动。4、对上 海社保案件的深入到对陈 良宇立案也极大强化了中央的权威，对于地方执行中央有关政策起到推动作用。5、人民币对美元升值幅度在9月下旬明显加快。

　　小结：数据显示7、8月份固定资产投资增速如期回落并将继续回落。从基本面看周期运动将会继续提供投资增速回落的条件，宏观调控的深入则继续为投资回落提供催化剂。

　　2、消费需求保持稳定并将继续保持较高增速

　　7、8月份社会商品零售总额同比增长13.7%、13.9%继续在高位，零售总体上保持着加速态势。消费者信心指数保持稳定，消费者预期指数继续走高。6-8月居民消费贷款增速在持续大幅回落后也出现了回升的势头。

　　二季度，全部机构就业人数同比增长3.42%，增速创16年新高，人均工资同比增长14.07%继续保持平稳。城镇居民人均可支配收入1-8月同比增长11.43%，1-6月农村居民现金收入同比增长13.3%，均保持了较高增速。1-2季度全部单位劳动报酬累计同比增长17.8%，为近10年来最高。

　　虽然城镇居民的边际消费倾向持续回落，但农村居民边际消费倾向二季度大幅上升。4-6月居民储蓄存款增速有所回落但7、8月份企稳，定期储蓄增速回落而活期储蓄增速回升，暗示居民总消费倾向有所上升。但我们担心农村居民的边际消费倾向的回升是否能够持续。

　　7、8月份CPI 同比分别上涨1%和1.3%，继续在低位。

　　由于投资增速将会回落，粮食连续丰收对粮价的压力加大，这些都不利于消费强势的持续。但是，考虑到汽车、住宅产业仍然具有较高的利润率，如果这些重要行业的价格回落，可能对消费产生激励作用。

　　小结：由于投资对就业和工资的拉动，以及对各项惠农政策效应，就业和收入保持了增长态势，决定了近期消费能够保持较高增速。与此同时，一方面由于今年粮食产出形势良好，另一方面城市居民储蓄意愿仍然很高，决定了CPI将处于较低水平。但是投资将会减速，农村居民收入增速将会放缓，又对消费增速的中期持续性构成压力。

　　3、贸易顺差激增并将继续保持增加趋势

　　8月份进出口增速均出现大幅上跳。同比看，出口从7月的22.6%上升到32.8%，进口从7月的19.7%上升到24.6%。当月贸易顺差188 亿美元再创历史新高，1-8月贸易顺差同比增长56.9%。

　　从商品看，出口增速回升的范围相当广泛，无论是初级产品还是工业制成品出口增速都大幅回升。在工业制成品方面，化工产品、制造业产品、交通运输工具的出口增速都在跳升；而进口方面的增长则是初级产品。从地区看，对东盟、日本、美国、欧盟的出口增速都上升，而对这些主要进口地的进口增长却不明显。顺差的激增主要是对美国和欧盟。这些似乎暗示出口的增长更具有持续性，而进口的增长可能更集中于少数大宗商品，并不具有持续性，这暗示未来顺差还会进一步扩张。不过现在还不能断定出口增速激增是否与预期9 月下调出口退税率有关。

　　1998年以后顺差占出口的比例在不断下行，表明出口与进口不断走向平衡，总供求形势趋于平衡。但是自2005年以来，但顺差/出口却在不断回升。从绝对额看，2005年顺差出现了激增。另一方面，同期工业出口交货值/工业销售值却见顶回落。两者其实共同说明了产能在扩张、供求平衡的形势趋于被打破--虽然这是一个相当渐进的过程。

　　顺差的绝对和相对额所显示的上述供求缺口状态与我们使用年度数据对投资-产能供求缺口的分析相当一致。这表明2005年的确可能就是本轮经济供求形势逆转的起始之年。我们去年的宏观分析中曾作此判断，但是一方面供求形势的转化是一个相当渐进的过程，另一方面2005年需求的走弱与2004年强力宏观调控的滞后效应有关还不完全是经济供求形势自发转变。因此，2006年上半年的反弹使我们几乎放弃了原先的判断，但是现在越来越多的证据表明2005年的确是转折开始之年，而2005-2007年将是顶部平台的成型期。

　　按照这一推测，则2005-2007年顺差的绝对额和相对额都将成不断增长的态势。这也符合今年前8个月的状况。这意味着人民币升值的压力将继续积累。但是实际利用外资继续下降，1-8月实际利用外资下降2.1%。利用外资的下降本身也是国内资本变得更加充裕的表现。

　　小结：8月进出口增速大幅回升，但出口大增可能与下调出口退税率的预期有关，进口增速大增则可能主要是大宗商品进口，当月顺差激增。从趋势上看，由于国内供求形势逐步从供小于求向供求平衡转化，顺差持续增长的总体格局将持续，这意味着汇率将继续面临升值压力。

　　4、工业产出增速下滑，下月有望稳定，但减速趋势不变

　　随着投资增速的回落，工业增加值增速也连续回落。7、8月工业增加值同比增长16.7%和15.7%，已经下滑到接近年内最低，今年以来工业产出增速反弹的走势再度掉头。

　　轻重工业同比增速均回落，轻工业回落更大，这是比较少见的。由于轻工业回落更大导致轻重工业增速差继续扩大接近4个百分点，通常这意味着重工业增速继续回落的压力较大，固定资产投资增速回落的推测也表明重工业增速回落的可能较大。但这里由于是轻工业增速大幅回落，我们认为下个月更有可能是轻工业增速反弹重工业增速略有回落，整个工业产出增速基本稳定，结束上半年以来同比反弹，再度回落的态势有望形成。

　　从环比和更长的趋势看，轻工业1999年以来总体上保持了缓步加速的趋势，但今年加速势头已经走平，而重工业则在2003年下半年到2004年上半年见顶后一直震荡下行，这也与固定资产投资在2003年下半年见顶相合。这意味着工业增速回落的趋势在强化。

　　到8月份，重工业增加值已经是轻工业增加值的2.35倍，是1998年以来最高。整个生产高度偏向资本品的特点越来越凸出，这也暗示消费和投资的失衡已经相当严重，当然也可能大量的资本品是用于出口，但出口并未带来相应的进口同样意味着生产和消费的失衡。

　　产出增速回落的同时工业产销率保持平稳，7、8月份工业品出厂价格为3.6%和3.4%继续保持着反弹态势。产销率和价格的走势意味着虽然需求减弱、结构失衡的压力在加大，但目前仍然只是天空中的乌云，尚未转化为对企业直接的损害，这与工业规模以上企业利润增速继续提高、利润率继续上升的态势一致。

　　另一个值得注意的现象是一方面规模以上工业就业人数增速在回落，另一方面人均产出增速继续回落这意味着就业增长仍然相对快于产出增长。如前所述，2季度机构就业人数创16年来最高，但随着投资需求的减速、工业产出的放缓，就业的增速可能会随之逐步放缓，这进一步增加了我们对于消费中期持续性的怀疑。

　　从主要工业品产量看，火电、原煤、焦炭产出加速，但粗钢、钢材、铝材产出减速，水泥产量则继续回升。钢材产量的变化暗示工业产出增速可能会继续缓慢回落。

　　小结：由于投资需求的减弱，以及产出的结构性矛盾，工业产出增速可能在重工业增速回落的带动下继续放缓。短期内这对经济的影响不大，但是会逐渐对就业、工资从而消费，以及工业企业利润形成压力。

　　5、工业企业利润进一步提升，但需要等行业数据

　　1-8月规模以上工业企业利润同比增长29.11%，比上半年累计增速又提高了约1个百分点。

　　利润增速与销售收入增速进一步拉大，表明工业总体毛利率在提高；利润/增加值也在年初回落后持续回升并接近10 年来高点；资产利润率、净资产利润率继续提高，其中前者达到6.33%为8年来最高，后者已经达到15.35%为5年来最高。不过8月份再度加息使得利润率对利率的优势并未扩大。

　　固定资产周转率继续提高显示产能利用率在继续提升，这表明产能形成迄今为止被需求很好的消化了，但总资产周转率8月份却出现了小幅回落。工业品出厂价格虽然有所回升但总体仍然低于去年，暗示毛利率走高的空间不大；产销率趋势尚未明显提升，暗示资产周转率进一步提升遭到抑制。毛利率和资产周转率结合看利润率继续提升的动力在消退。

　　产成品和应收账款的增速也基本保持平稳，企业存款增速继续保持在16%的水平，表明企业资金形势依然稳定。但定期存款增速继续大幅回落而活期存款增速继续快速提高，企业在调整资金结构增加流动性。这反映了企业支出意愿仍然较强，但更多的可能是反映了信贷收缩导致企业的流动性或流动性预期有所收紧的后果。由于企业可提取的流动性还很多，我们维持上月报告中估计信贷收缩对企业构成明显约束可能要到明年一季度才会显现、目前处于压力积累阶段的判断。

　　虽然利润增速提高，利润率也提高，但是由于尚未公布行业数据无法具体分析来源，如果是由于油价、电价等上调带来的，就不是企业景气整体继续保持良好的表现，而可能反过来抑制需求。因此我们需要等行业数据公布后在进一步分析。

　　小结：从目前的数据看，企业总体盈利继续提高，资金形势稳定，产能利用率和毛利率上升。但资产周转率回落、毛利率进一步提升空间有限、加息部分抵消了利润率提高的效果、企业开始提取流动性，均表明盈利提高的背后形势正在发生微妙变化。在行业数据公布后我们可能得到更为明确的判断。

　　6、财政状况继续向好，整体财政政策有望继续保持宽松

　　1-8月中央财政收入同比增长24.9%，累计市场财政盈余超过7000亿元。全年有望突破1万亿。

　　实际上，过去几年中中央财政盈余的增长少于地方财政赤字的增长，总体上财政是扩张的，扩张的程度相对稳定与GDP的2%上下。随着中央继续加强对地方政府控制，估计总体财政扩张将相对收缩。

　　推动财政收入快速增长的最主要来源是所得税的快速增长。这一方面得益于利润和收入的增长，另一方面得益于税收征管的改进。增值税改革全面推行、营业税下调，内外资企业所得税的合并都将对经济起到刺激作用，但时间表都不确定。

　　小结：中央财政盈余的增加极大地强化了宏观调控能力和体制改革的承受力，对于化解地方财政赤字和隐性负债也至关重要。良好的财政状况使得未来任何经济的不良着陆都可以得到一个有力的外部支撑。总体上财政政策有望继续保持宽松，但支出方向将进一步向公共财政、社会保障体系转移。

　　7、金融市场剧烈变化，但对实体经济形成显著冲击还有待时日

　　7、8月份，中央银行继续将基础货币增速控制在7%-10%的低增速上，并通过上调法定准备金率将超额准备金率压制在2%左右。由于多次上调法定准备金率后超额准备金率已经接近极限，对基础货币的控制开始转化为对货币乘数的有效控制。虽然广义货币乘数6月份以来连续小幅回落，但在极限广义货币乘数因法定准备金率上调而下降的情况下，8月末的广义货币乘数仍然非常接近极限值，这意味着货币乘数将变得非常敏感，央行通过控制基础货币能够有效控制货币供应量增速，货币政策有效性正在大幅度提高之中。

　　超额准备金率和广义货币乘数双双接近极限值导致商业银行体系对央行货币政策操作和意外流动性冲击变得更加敏感，但商业银行内部管理系统传导政策意图、应对外部冲击方面还有较大时滞，这两者的矛盾转化为货币市场变得非常敏感，货币市场成交量持续放大，隔夜和7天回购利率大幅波动。在未来几个月中大幅波动态势将持续。

　　虽然银行体系流动性变得非常紧张，货币市场利率大幅上扬，但尚未转化为对商业银行的主动定价行为，而是在窗口指导下收缩票据和短期贷款。银行定价能力仍然不足，迫使8月央行再度上调存贷款利率。存款利率的上调并暗示了汇率升值加速的含义，这在9月份得以初步兑现。但是以目前的存贷款利率和工业企业平均资产利润率、净资产利润率比较，利率、汇率仍然具有极大的刺激性。

　　在基数抬高、准备金率提高、央行和银监会窗口指导等共同作用下，6-8月M2增速持续回落，8月份M2 同比增速在17.94%，而环比增速的回落要快得多。但是，一方面在贷款增速放缓的背后是贷款压缩几乎完全靠压缩票据，后期进一步压缩贷款增速的空间变小；另一方面是在资金投放中，外汇占款的缩减非常缓慢，其在总资金投放中的占比居高不下，使得资金投放结构扭曲在不断积累--外贸部门资金充沛，内向型部门资金非常紧张，这实际在压制内需而维持外需，结果是进一步加大了汇率压力和扭曲了资源配置。这一态势的不可容忍可能会推动人民币升值步伐进一步加快。

　　在市场销售仍然畅旺、固定资产投资需要继续完成以及股市走牛激发居民投资意愿的情况下，企业和居民均提取流动性，导致在M2增速回落的同时，企业活期存款增速和居民活期储蓄增速大幅上扬，货币流动性连续第四个月快速回升。但是这种流动性回升的背后是信贷收缩、股市功能的恢复，不会对商品市场形成额外的冲击，反而有利于商品市场在信贷紧缩下的软着陆。

　　自1997年以来，M2增速远远超过名义GDP增速，超额货币投放激增，尤其是其中相当大部分通过不良贷款转化为了无法通过信贷渠道回笼的永久性货币。但是这些货币在2004年以前及之后并未引发通胀。其原因我们猜测有两个：

　　※ 首先，信贷扩张活动先是被资本充足率后是被强烈的窗口指导最后则是被准备金率调控所压制，导致存款不能通过商业银行转化为支出，而居民储蓄意愿在各种支出预期压力下一直很高。超额货币由此被强行锁定在银行体系内。

　　※ 其次，房地产价格上涨大大消耗了超额货币，而房地产价格上涨的一大支柱也是这些超额货币。

　　小结：虽然产能释放进入高峰，但巨额超额货币的存在使得中国的主要压力仍在通胀而不是通缩。目前，极低的超额准备金率和对房地产市场的调控使得超额货币向现实支出的转化“断路”，但由于实际利率过低、实际汇率过低，一旦数量控制放松这一转化就会再度活跃起来。因此，央行以防通胀为主。

　　鉴于M2、固定资产投资增速仍处于高位，推测央行将继续严格控制基础货币的投放，继续将商业银行超额准备金维持在低位。9月份央行的对冲行为并不积极，我们认为央行很有可能再10月或11月再度提高法定准备金率，升值步伐可能在10月份稳定11月份再度加速。

　　商业银行在超额准备金持续紧张、货币市场利率坚挺的状况下，存在提高贷款利率的潜在要求，但窗口指导使得这种要求表现为贷款数量的收缩，这使得资金倒灌债券市场收益率曲线继续下降，部分企业有效贷款利率(考虑获得贷款的概率)上升。

　　一方面，利率仍具有刺激性但获得的概率已经在下降，汇率加速升值的预期仍然浓厚，这都更会影响投资信心。另一方面，企业资金仍然宽裕，利润率仍然走高，在建固定资产投资总规模仍然不小，消费形势良好外需稳定。这些决定了目前金融市场的剧烈变动传递到商品市场并对实体经济形成明显影响可能要等到明年。

　　8、对中国利率周期的再思考

　　利率周期可以通过两个角度进行分析。其一是“利润率——利率”关系。

　　※ 利率应该跟随利润率的变化而变化，当利润率与利率的差下降到一定水平时应降息，在利润率与利率差超过一定水平时应加息，所谓一定水平就是企业的平均经营风险溢价。如果利率不能及时、足额按照上述关系变动，必然在利润率下降周期加大投资的下滑，在利润率上升周期加大投资的上冲，从而使得经济波动加剧。

　　※ 从实际数据看，1994 年利润率走低同时利率水平远高于利润率，虽然随后一年开始持续降息，但降息步伐太慢，无法遏止投资减速的势头。1999 年一年期贷款利率从10%降低到3%基本与净资产利润率持平后，2000 年一季度利润率开始回升并超越利率，不久投资就开始由收缩转为扩张，经济进入加速周期。进入加速周期后，利率却在2002 年又降了一次，随后利润率一路走高的情况下仅在2004 年底加息一次、今年连加两次，加息累积幅度相对于利润率提高的幅度远远不足，从而无法遏止投资加速的势头，不得不动用了大量新政手段和数量控制措施。

　　※ 因此，从利润率-利率机制看，本轮景气调控中利率政策是相当失败的，由于没有及时、充分加息，利率杠杆没有实现对经济的预调、微调、平滑。

　　另一个角度是“储蓄-投资缺口”。

　　※ 利率应随着储蓄投资缺口的变化而变化。当储蓄率高于投资率一定程度时应该降息鼓励投资，反之则应加息抑制投资，通过利率杠杆保持储蓄投资缺口的相对平稳。如果利率不能及时、足额按照上述关系变动，必然在利润率下降周期加大物价的下滑，在利润率上升周期加大物价的上冲，从而使得经济波动加剧。

　　※ 从实际数据看，1990-1995年投资率持续上升，与意愿储蓄率的缺口不断缩小并最终转化为负缺口，同期虽然持续加息但幅度不够没能抑制物价大幅飙升；1996-2000年投资率持续回落，与意愿储蓄率的缺口不断扩大，同期利率持续回落但幅度也不足，物价持续回落并连续两年出现通货紧缩。这两个阶段虽然利率调控幅度不足但有持续的变化且方向符合储蓄投资缺口变动要求，而面对2001年以来投资率再度大幅攀升，利率的变化却很小，与前两阶段形成了鲜明对比，这个阶段利率政策出现了重大失误吗？

　　※ 情况似乎并非如此简单。这一阶段虽然投资率大幅回升，但是出现了不同于前两个阶段的事件--投资率大幅攀升的同时意愿储蓄率也大幅上升，这使得储蓄投资缺口仍维持在经济低迷时的水平，储蓄过剩依然存在，因此不需要加息。相应地，此轮投资率大幅攀升中，除了2004年以外物价相当平稳，而2004年的物价大涨与粮食冲击密切相关，这不属于货币政策控制的范围。

　　※ 因此，从储蓄-投资缺口看，本轮景气中利率政策是适当的，由于过剩储蓄的存在，无须大幅加息，利率杠杆应保持对经济的刺激以消除过剩储蓄。

　　两个分析角度在2001年以前的分析是相当一致的，但在2001年后却得出了截然相反的结论，原因在于2001年以后意愿储蓄的大幅攀升。意愿储蓄的攀升来自两个方面：

　　※ 一方面，经过了通货紧缩、资产贬值、不良资产大量冲销、利率被降低至低谷、工资无力上扬等等典型的衰退调整后，新资本在较低的成本下开始形成，企业利润率由此开始恢复。1999年以来，企业营业盈余在GDP中的份额迅速回升。企业利润增加刺激了投资扩张又为投资提供了资源。2001年开始固定资产投资资金来源中自筹资金的增速超过了国内贷款的增速并一直持续至今，自筹资金在资金来源中所占份额也持续攀升了约12个百分点。

　　※ 另一方面，收入的提高但主要是分配体制的问题导致居民消费倾向延续了1996年以来不断走低的趋势，为投资的攀升提供了追加资源。这个方面是决定性的，因为在任何周期低谷回升阶段都会出现企业利润增加支持投资扩张的情况，但若经济回升带来居民消费倾向保持稳定或提高，则消费走强使得支持追加投资的资源减少，投资率的提升会快于储蓄率的提升，从而带来利率提升反过来抑制利润率的走高，这就与前面利润率-利率机制契合了。但分配关系的恶化使得中国在经济回升阶段却伴随着强烈的消费倾向下，使得储蓄率的提升与投资率的提升基本一致，从而打破了利润率——利率机制。

　　这样一来，货币政策就陷入了困境。一方面，分配关系中出现的问题并非货币政策所能调整，央行无法阻止储蓄率的提升；投资率攀升中的问题也非货币政策所能章控。中国经济很大程度仍然属于审批经济，各地基本上仍然是以GDP的上升考察官员业绩，官员对投资情有独衷。投资建成后遭遇回报的风险则是多年后的事情。银行本身多年来也属于准官僚机构，因此对风险的评价能力和高层意愿有限。只要没有人对制度性的不良资产负责，中国的投资就会离奇地上升。全国就像一个大工地，到处有项目开工。另一方面，储蓄率提升带来的无效投资增加的风险又严重威胁着央行保持物价稳定和推动经济持续增长的使命。

　　这种两难境地使得汇率政策宁愿长时间保持人民币低估--积累国外流动资产可以分散全部储蓄都投在固定资产上的风险；迫使央行面对低物价迟疑之后仍然以抑制投资过热为理由强行加息，但又主要采取了不对称加息的方式--希望不要刺激储蓄率进一步提高。

　　小结：我们相信中国经济、政策的关键仍然在于分配。分配问题主要在于四个方面——劳资问题、工农/城乡问题、公共财政问题、企业产权和治理机制问题。去年提出科学发展观后，一年来的实践已经为解决这些问题而探索，十六届六中全会将讨论如何建设和谐社会。我们相信这是抓住了经济的根本矛盾，必将有利于矛盾的逐步解决。

　　就货币政策而言，上述分析表明，1、人民币“自由的空间”仍然狭小，即使加速升值年幅度也不过3%-5%；2、平稳的物价并非不加息的理由，关键仍是投资。但利率也不可能被大幅提升，因为在储蓄过剩的情况下，投资增速过低有造成顺差再度激增以及物价急剧下跌威胁企业效益和银行资产质量的风险；3、消费倾向的回落已经基本结束。投资率的进一步提升将会使物价遭到上行压力，央行立即再次加息，但在投资增速回落的态势下即使物价上行加息也不会被摆上桌面。消费倾向回落使得本轮经济的增长长度被大大延长，代价则是未来的风险。消费倾向稳定回升之际，也就是本轮景气实现见顶之时。

　　9、世界经济近期可能小幅减速，但对中国影响短期内可能还不明显

　　尽管美国楼市的一些指标呈现自由落体状态，但引发经济全面衰退的风险并不大。首先，楼市以外的其他大多数宏观经济指标仍然相当可观。失业率低，家庭收入正在增加，资本支出与出口在增长。第二，相对于历史水平，目前美国利率仍然较低。第三，与20世纪80年代末和90年代初的情况不同，目前银行部门状况良好。过去15年间各种二级市场迅速成长分散抵押贷款的风险，从而降低了金融危机再次发生的可能。第四，包括南部和中西部在内，美国的许多地区都几乎没有出现任何估值过高的迹象。因此，此次扩张并不是全国性的，而是地域性的。随着沿海地区房价下降，中部地区的房价将温和上升。最后，油价已经开始下跌，这进一步减轻了对消费和企业的压力，也减轻了FOMC进一步加息的可能。Morgan Stanley测算经济陷入衰退的概率大约是40%而历史数据显示概率超过70%才会形成现实的威胁。因此，美国经济有望继续保持趋于软着陆的态势。近期美国股市震荡上行、美元保持稳定，显示市场目前对这种观点还是较为认同的。

　　10月6日ECB再度加息，并明确暗示12月份还将进一步提高利率。ECB认为欧元区经济增长更加强劲且范围更广，更以内需为主，而通胀的中期风险仍然在上方。

　　另一方面，8月份OECD领先指标继续下降。从OECD领先指标的6个月变化率看，综合指标已经连续第五个月小幅下降，美国指标连续第六个月下降，欧元区指标连续第三个月下降，日本指标连续第四个月下降，中国指标自三月份以来也在下降。这暗示未来世界经济增速将缓步回落。

　　总结

　　总体而言，7、8月份的数据使我们能够继续维持前期的一些主要判断，即：

　　(1)投资增速回落的趋势没有改变，但消费有望继续保持强势；产能形成总体加速但短期将有所缓和。继续维持短期(三、四季度)供求增速均会小幅减弱的判断。对企业效益需要等待行业数据，但也倾向于走高筑顶的推测。

　　(2)10月可能会再度提高法定准备金率，但在投资增速回落的背景下暂无加息之忧；继续小幅升值但速度在11 月有望再度略有加快。行政调控可能进入观望期，前期政策对实体经济的影响仍处于内在压力积累阶段，外部表现还不明显。

　　(3)中期(6-7年一个半周期)，2005年-2007年可能是本轮景气的筑顶阶段，这一阶段会表现出增长率、利润率处于高平台，通胀率处于低平台的特征，景气动力完成从强劲到维持到消退的过程。

　　这一判断比前期要更乐观些。前期我们一直把景气拐点作为时点考虑，但现在判断景气拐点可能应从一个阶段来看。目前我们处于这个阶段的后半部。

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