基金公司五大投资总监论道四季度大势

　　吴慧

　　以牛市开端的2006年，如今沪指已站在千七之上。在第三季度的最后一个交易日，沪指走势凌厉，收盘报收1752.42点，为最近5年最高月收盘点位。第四季度随着工行上市、中石化股改完成后复牌，大盘将会走向何方？什么样的股票值得期待？投资者又应该怎样布局？一系列问题，市场期待更理性的声音。在金秋10月交易重新开始的时候，《第一财经日报》分别邀请了嘉实基金投资总监窦玉明、中信基金投资总监丁楹、泰达荷银投资总监刘青山、银华基金投资总监石松鹰、华夏基金投资总监刘文动等五位基金公司投资总监来畅谈投资方略。

　　近期市场大势　　

　　《第一财经日报》：在1个月的时间里大盘从7月份的1757.47点下跌了200点，此后又用了近2个月的时间收复千七。怎么看待10月份的走势以及第四季度的格局？

　　丁楹：我的判断是偏中性的，我认为市场震荡盘整的可能性比较大。四季度要注重观察宏观经济的数据。

　　石松鹰：第三季度市场出现调整，但并没有选择大多数人预期的向下大幅修正的方式，应该说，市场承接的力度超过我们的判断。在第三季度中，原先担心的一些因素陆续出现，如宏观紧缩政策、大盘股的发行和上市、部分“小非”解冻等，从多头市场运行的阶段来看，市场已经在第三季度消化了相当多的浮躁预期和对不利因素的担心，我们不知道这种消化的过程还会持续多久，但可以预见的是市场正在重新积累向上的动力。

　　窦玉明：短期的市场表现难以预测，我看好A股市场未来三年的前景，机会远大于风险。

　　刘青山：我们认为A股市场的牛市还没有结束，这个牛市将在2007年延续。

　　刘文动：短期来说，影响市场运行的因素相当多，比如宏观政策、新股发行、金融衍生工具的推出等一切影响投资者情绪的因素都会对市场的短期趋势形成影响。但我们认为，长期来看，影响市场走势的最主要因素还是上市公司的盈利能力以及驱动公司盈利能力增长的那些因素的可研究性、可预测性、可控性(跟管理层努力的相关程度)以及持续性、稳定性和内生性等。

　　《第一财经日报》：工行将在10月登陆A股，这将会对市场带来怎样的影响？

　　石松鹰：工行登陆A股市场应该是被市场充分预期的事情，我们觉得影响不会有多大。

　　窦玉明：对于工行的上市，短期的资金面有一定压力，不过从现在市场上的存量资金看，已经有能力让工行平稳着陆。市场上很多投资者等待工行上市来低位进入，可能这种愿望会落空，甚至工行上市后，短线会出现一个抢盘行情。

　　刘青山：短期对市场的冲击不会很大。工行A股吸纳资金约400亿元左右，而近期申购新股的资金量约为6000亿元左右，短期来看对市场的资金面冲击不大。但由于工行发行后，其他一些在香港上市的大盘股，例如中国人寿、中石油等，都有可能回流A股市场，如果发行的节奏加快，可能会对市场带来一些压力。

　　随着QFII 和QDII 份额的逐渐增加，A股市场和国际市场的接轨将越来越快，市场估值将趋于接近，投资理念也将互相影响。最近招行的H股发行，未来香港市场国企股的“海归”，都将加深这个趋势。

　　同时，中行、工行等的上市以及未来一些保险、金融、电信等公司的A股发行，将大幅增加金融业等服务业的比重，使未来的内地股市对中国经济的代表性将更强。A股市场目前占多数的上市公司为中小盘的制造业公司。

　　刘文动：我们认为工行上市对市场的影响是短期的，就正如中行上市一样。短期内，可能会造成资金面一定程度的紧张，还可能会产生一级市场对二级市场的替代效应，但是消除这种影响不需要很长时间。

　　《第一财经日报》：股指期货的正式推出已经指日可待，怎样看待其对大盘可能的影响？基金投资将会如何应对？

　　石松鹰：简单地说，对证券市场而言，只是多了一种投资工具；我们认为，决定大盘走势和个股走势的核心因素依然是市场整体和个股公司的盈利能力和增长潜力，市场不会因为股指期货的推出而改变其应有的运行轨迹。

　　刘青山：泰达荷银研究了美国、日本、中国香港等推出股指期货前后的市场表现。从这些国家和地区的情况来看，股指期货推出并不能改变市场的长期趋势，但短期有一定影响，基本上是在推出股指期货前一个多月市场上涨，而推出后2个月内市场下跌。成份股并没有明显的走强。

　　窦玉明：我认为股指期货的推出，长期可以提高市场的效率，短期来看，会带来增量的资金，对于大盘股来说，提高了流动性，进而推高估值水平。

　　对于股指期货，我们会积极研究和准备，但我们目前共同基金产品中，主要是相对回报产品，不会大量采用套期保值的方式，这种股指期货更适合于对冲基金产品和绝对回报产品，如果我们未来推出绝对回报产品，这个工具会得到更多的使用。

　　丁楹：股指期货的推出将增加市场的活跃度。对机构而言，这是一次短期调整仓位的机会。

　　刘文动：我们认为股指期货的推出对于提高市场效率、完善资本市场有很重要的意义，而且股指期货的推出也为广大投资者提供了一项新的投资工具，投资者可以利用他们对市场的判断来获取收益。基于价格发现的功能，股指期货还有可能改善大盘股定价偏低的状况。但是我们不认为股指期货本身会改变公司的基本面，长期来说我们不认为会对个股投资形成实质性的影响。

　　《第一财经日报》：2007年的大概走势将是怎样的？现在应该为2007年做哪些准备？

　　石松鹰：我们对市场保持相对乐观的态度。目前来看，推动市场上升的力量在2007年依然存在，比如业绩增长、人民币升值、大盘股估值相对偏低等。但相对2006年来讲，2007年涨幅肯定要小，但个股分化会更加明显。因此，说到准备工作，我们一直强调要深入地研究个股，只不过，我们觉得2007年这将更重要。

　　刘文动：对于2007年的市场走势，我们判断将会是一个温和上升的市场，最主要的推动力还是来自公司盈利的增长，当然这种增长有来自股权激励带来的内生性增长，也有整体上市、资产注入等带来的外生性影响。

　　未来投资之道　　

　　《第一财经日报》：市场经过了年初以来的持续上涨和第三季度的调整，现在应该投资的方向是什么？市场的估值是否已经达到了合理的程度？

　　丁楹：首先想谈谈我对合理估值的理解。估值合不合理要看你希望得到多少回报。如果你希望每年得到5%的回报，目前有很多股票的价格就低了。如果你希望每年得到20%的回报，那很多的股票价格已经高估了。我感觉大家现在的风险承受能力有所增强，期望的回报率有所提高，所以一方面有投资的冲动，另一方面又很难找到短期就能获得暴利的品种。

　　从长期的角度来看，平均每年获得10%~15%的回报率是有可能的，考虑到中国经济的增长和当前股票市场的代表性，我认为整体市场的市盈率在15~20倍是合理的。

　　从自下而上的角度来看，认真研究、动态考察，发现企业商业模式的转变、人民币升值的积极影响、油价变化的影响以及利率水平等等因素的影响，我认为仍然会有价值被低估的投资品种。

　　石松鹰：去年以来的这波行情，我们认为是恢复性行情，估值水平低而且有股改为核心的制度性变革推动，个股普遍都有不错的涨幅，但到现在来看，大部分个股的静态估值水平基本处于合理状态，而部分概念性股票已经有所高估，因此，我们认为，现在应重点选择业绩增长明确、具有核心竞争能力和长期持续发展潜力的优质企业。估值不合理的股票应该说是存在的，因为这个市场并不是完全有效的。

　　窦玉明：中国证券市场还并不成熟，市场上存在大量估值不合理的股票，这就是专业投资者包括基金经理存在的价值。

　　对于大众投资者，我建议要回避故事很精彩，没有业绩支撑的垃圾股，中国未来几年一定会出现几分钱的股票，非流通股的流通，会推动这个进程的加速。

　　我的选股思路有以下几点：第一，公司有可接受的公司治理，公司的主要经营者不从公司“偷钱”，当然，这些经营者的“偷钱”方式会很专业的，这是很多的公司达不到的。第二，公司经营者的经营目标是提高利润回报，并且要考虑资本成本，创造经济价值。第三，公司在行业内有很强的竞争能力。最好公司未来三年的业绩会超过市场预期。第四，目前的估值要合理。

　　刘文动：总的来讲，我们仍然看好第四季度的市场表现，虽然市场可能经历短期的调整，但不会改变整个市场的上升趋势，至于具体的机会，首先还是看好消费服务类行业中管理优秀的公司，这些公司的成长更多依赖于公司在产品模式、价值链模式、渠道模式以及客户模式上的定位以及品牌建设上的努力；其次对于原材料和投资品等行业的公司，从产业链的角度看，电网设备、采掘机械、节能环保设备、铁路设备等下游需求仍然很旺盛，这些领域可能存在我们尚未发掘的投资机会。当然，对那些完全依靠管理层不可控因素来推动盈利增长的公司，我们投资起来会比较谨慎。

　　《第一财经日报》：最近一段时间以来，大盘股表现不错。接下来，大盘股是否还能延续上涨？什么特征的大盘股是最具投资价值的？

　　石松鹰：从境外的情况来看，大市值股票估值相对有溢价，而内地大盘股相对有折价，这当然跟我们的市场结构和投资者结构有关系，随着市场结构、投资者结构以及大盘股本身基本面的变化，大盘股上涨可以期待。对于何为有投资价值的股票，我们的标准是一样的，那就是：业绩增长明显，具有核心竞争能力和长期持续发展潜力，且估值水平合理，而不管它是大盘还是小盘股。

　　窦玉明：总的来说，目前大盘股的估值水平在国际横向对比上处于合理位置，相对来说，小盘股和绩差股的估值偏高，随着A股市场日益国际化，融入全球估值体系是必然趋势。

　　在这些大盘股中，我看好有持续价值创造能力的公司，就是它的未来长期投资回报能持续高于资本成本，目前很多的企业家在经营企业时，只追求企业收入或利润的增长，没有考虑到资本的成本，成为资本杀手，这种成长是不会给投资者带来回报的。

　　丁楹：大盘股长期看好，如果经济保持目前的势头，大盘股一定会有相对稳定的回报。我想强调一点，目前市场的规模因素相关度并不是很强，而行业因素的相关度却比较强。大盘股往往是各个行业的龙头，无论在行业高峰还是低谷，盈利能力比行业平均水平强，股价表现也要比平均水平好。还有大盘股涨多了就会停滞，跌多了就会有上涨的潜力。

　　刘文动：一般来讲，大盘股的成长性稍弱，而且目前A股市场上的大盘股大多集中在原材料行业，由于大部分原材料都处于周期性的回落过程中，持续盈利能力并不是很好，短期很难出现连续上涨的趋势；另一方面，稳定类的大盘股又面临机会成本较高的问题。

　　《第一财经日报》：油价近日连续下跌，根据基金团队的研究，油价的走势将会是怎样的？石油股和石油化工股将会分别受到怎样的影响？

　　石松鹰：短期上涨的可能性不大；对于以勘探和开采为主的石油股来说，短期刺激股价上涨的因素减弱；对于化工股来说，成本压力会有所缓解，但具体还要看其产品的供求关系；对于一体化的公司来讲，还需要进一步进行深入分析。

　　窦玉明：我们认为油价会进入一个合理的价格波动区间，大幅下跌和上涨的概率都不大。

　　我们认为一体化的石油化工公司好于石油公司，石化公司中一些新材料的公司也会受益于油价下跌，同时又有独特的竞争优势，值得看好。

　　刘青山：国际油价大幅回落，目前距前期78美元的高点已经跌去20%。但就此说高油价时代结束还为时尚早。我们判断未来1~2年内仍将维持在50~60美元的位置震荡。

　　在投资上，泰达荷银青睐产业结构较好的子行业，以及国家政策倾向的行业，我们看好拥有技术优势的新材料行业、具有资源优势的钾肥行业，以及采用新技术而可能导致成本大幅下降的公司。

　　石化方面，国际成品油价领先于原油回落，炼油毛利率迅速下降。目前原油价格下跌和人民币升值有利于中石化。

　　丁楹：我们认为油价将在高位运行。短期看，油价上涨和下跌的空间都不会很大。如果油价下跌，将对石油股有负面的影响，而对石化股有正面的影响。

　　《第一财经日报》：接下来的投资中，最看好的板块是哪些？

　　刘青山：我们认为以下几个主题将带来投资机会：上游资源价格的回落。我们认为，那些行业产能扩张小，具有垄断优势的制造业企业，例如部分化工、特殊玻璃等行业中的公司，将明显受益于资源价格的下降。

　　经济结构的转型。中国在机械等行业上的国际

竞争力日益明显，我们看好机械、船舶制造、重型客车和卡车、精细化工等行业的发展潜力。中国在高科技产品行业同样具有人力成本的优势。我们也看好软件等高科技产业的潜力。

　　另外，人民币升值有可能成为一个长期影响市场的主题。

　　石松鹰：主要的投资机会还是在个股选择方面。市场的热点将主要围绕以下几个主线：人民币升值；内需增长以及国家自主创新战略；并购重组。我们依然坚定看好金融、地产、食品饮料、零售、装备制造、旅游传媒等行业以及国民经济中的瓶颈行业、瓶颈行业的设备供应等行业。同时，对有优质资产注入预期、政策利好预期，从而基本面和业绩发生大幅改善的公司，我们也将保持适度关注。

　　丁楹：我们看好消费类、高端的替代进口的装备设备行业和人民币升值受益的服务行业，例如金融、地产、商业零售等。

　　窦玉明：对于未来的12个月，我认为银行股存在价值重估的机会，与H股的价差会缩小甚至消失，地产股、装备制造业、旅游等基本面可能会超预期，带动股价上升。另外，重组和并购股机会很大。

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