融通基金陈晓生：投资如做人

　　　　陈晓生：投资如做人

　　楚林

　　陈晓生,1972年生，经济学硕士，11年证券从业经验。曾就职于中信集团，中大投资管理有限公司，历任证券投资部交易员、期货业务负责人、股票投资经理助理、股票投资经理。 2003年2月加入融通基金管理有限公司，历任融通新蓝筹基金经理助理、机构理财部投资经理、副总监。现任机构理财部总监，融通动力先锋基金基金经理，同时兼任日兴黄河基金融通模拟组合组合经理, 该基金自2005年3月份建仓至今，年回报率已经超过60%。

　　陈晓生这个人很有意思，他是我的历次采访中，对四季度市场态度最为乐观的一位基金经理，他预言指数将再创新高，认为至少在明年上半年之前，任何一次大幅调整都是增仓的大好时机。另一方面，他又是如此地强调风险控制，就像一只经历过残酷自然环境磨砺的羚羊，感官能力已经变得异常强大，周围哪怕最细微的风吹草动也会引起它的警觉，在第一时间奋蹄狂奔、远离危险。

　　我想，对于一个职业投资人来说，集这种看似对立的双重禀赋于一身还真不赖，毕竟，这是一个适者生存的市场，它需要你既能抓住稍纵即逝的机会，又能在危机四伏时全身而退。

　　　当前牛市基础扎实

　　记者：近期市场有所回暖，记得您在之前曾说四季度行情或会再创新高，您坚持这一观点吗？具体分析一下好吗？

　　陈晓生：不错，我目前仍然坚持自己的判断，四季度的市场风险不大，甚至将再创新高。

　　我这样说是有根据的，2005年以来，市场已经发生了根本性的变化。目前，

股权分置改革已经顺利进入尾声、股市融资功能恢复、全流通的新股开始发行，而沪指从千点攀升至今，也使投资者信心得到明显恢复。

　　我观察发现，这一波从998点以来的上升行情和1996年开始的大行情有些类似。96年的行情得益于区域市场向全国性市场的转变。96年，股市创立之初的那种深圳人炒深市股票、上海人炒沪市股票的自给自足、地域分割严重的炒股方式基本上被打破，这使两市的参与主体更加广泛、资金量增加，在股票数量没有变化的情况下，不断涌入的增量资金大大推动了股票价格的上涨。而实际上，当前的股市正走在一条从国内市场向国际市场演变的发展之路上，通俗点说就是，A股市场中原来只有中国的老百姓在炒股票，现在全世界都在觊觎这个市场，都想参与进来炒股票。和96年的转变异曲同工，QFII等国外资金的进入大大扩充了A股市场的资金供给，给长期牛市提供基础。

　　但两者之间又有明显的不同，96年的牛市是降息周期下的牛市，而05年开始的牛市却是基于加息背景的。它们的区别在于，前者完全依赖资金推动，缺乏上市公司基本面的配合，这种牛市的特点是很难长期维持，一旦利率扭转或者其它因素触发下跌，这种跌势很可能是长期的，很难扭转的；自2001年以来持续将近5年的熊市就是一个很好的证明。所幸现在的牛市是一个有基本面支持的牛市，拿06年公布的上市公司中报来说，我们做了一个统计，此次中报数据显示，今年是过去11年以来，上市公司盈利最好的一年。而有实际的业绩支撑的调整一般属于强势调整，不仅不会造成巨大伤害，反而将给投资者提供逢低介入的机会。

　　综上所述，我认为去年年底以来的牛市行情是有扎实基础的，最少将维持到明年上半年才会出现像样的调整。在此之前，任何一次大的调整都是增仓的大好时机。

　　另外，我觉得四季度创新高的概率会比较高。虽然一般认为，每年的四季度市场表现相对会较为低迷，所以四季度是个播种的季节。但是我认为今年不同，今年三季度出现的调整将播种季节提前，而四季度，我想是个收获的季节。当然，受大盘股上市、宏观调控等因素影响，市场也会继续提供播种的机会，我想，明年上半年之前不存在大的风险。

　　记者：对于当前

国际油价、金属期货价格的下跌您怎么看？这是否意味着商品牛市终结？会对中国股市造成冲击吗？

　　陈晓生：我们可以首先分析一下大宗商品得以持续上涨的原因，我认为无外乎供求关系和美元

汇率两个主要因素。其中，供求的影响当然是很大的，但并不是决定性因素。而美元在过去两三年几乎贬值了30%至40%，才是商品牛市启动的关键原因。另一方面，美国大量买进原油作为战略储备，而这几年世界经济平稳发展，也在客观上促进了需求，使全球油价不断攀升。

　　但是，这种上涨实际上早已脱离正常轨道。比如铜，我做过期货交易，了解一吨铜的成本也就在1万元左右，而其价格居然能上涨到8万、9万，显然是不符合价值规律的虚高。所以，目前国际原油等期货价格的回落就是一个信号：虽然长期来说，和之前相比，大宗商品的价格仍将维持在一个较高的位置上，但是前期的暴利时代已经结束。另外，美国经济放缓、国内产能增加等因素都会对大宗商品价格形成一定的压制。

　　就国内股市来说，各行业受到的影响是不相同的。对于航空股来说，油价回落会降低其运营成本，而人民币长期升值的预期也将为这个板块带来机会。短期来看，主要是一些操作性的机会，而从长期来看，商业消费、旅游消费将呈不断上升的趋势，这使航空股未来的成长空间也很广阔。第二个板块是有色金属，大宗商品价格的下跌对其来说更多的是负面影响，因为此行业的上市公司业绩对原材料价格的敏感度很高、依赖性太强。

　　至于石化板块，我感觉主要还是股改和中石化私有化带来的机会。而对中石化要这么看，它目前的A股价格实际上已经超过了H股价格的8%～9%，所以短期而言难有大的作为。但从中长线来看，中石化存在很大的投资机会。很简单，即使不看其它资产，公司遍布全国的3万多个加油站对其每股收益的贡献都有1毛7分钱，何况，油价下跌将降低公司成本，我们预计未来其加油站收入对利润的贡献将达到每股3毛钱。

　　记者：四季度的主要投资机会在哪里？您看好哪些行业或板块？

　　陈晓生：我坚持看好四大行业：金融、包括银行和证券板块，房地产板块，装备制造板块和商业旅游板块。其中，制造业(特别是装备制造业)和服务业(特别是现代服务业)中的优质上市公司，正是我们融通动力先锋基金的投资方向。国际产业发展路径规律表明，人均GDP超过1000美元后，制造业和服务业将保持高速增长。中国经济在未来相当长的时间内都将保持较快的增长速度，而装备制造业和现代服务业就是支持中国经济发展的动力引擎。

　　因为人均GDP达到1000美元后，经济增长方式、产业结构、消费方式等都会发生重大变化，经济增长方式将从“粗放式扩大再生产”向“内涵式扩大再生产”转化，产业结构则从“轻工业为主体”向“重工业为主体”过渡，消费方式也由“物美价廉式消费”向“品牌时尚式消费”转变。这一时期，以制造业为主的第二产业成为经济增长的核心动力，其增加值比重快速上升，而服务业将保持平稳增长态势。在重工业化阶段，投资于这两大行业中具有良好成长性的上市公司的股票，将最大限度地分享国民经济高速发展带来的财富增长。

　　事实上，过去的这几年中，装备制造业已经出现了不少大牛股。比如振华港机、沪东重机、沈阳机床、洪都航空等等，相信还会有更多牛股在这一领域涌现。而消费服务业中，比如茅台、苏宁电器等的横空出世也是有目共睹的。

　　控制好风险再赚钱

　　记者：能谈谈您个人的投资理念吗？有没有特别遵循的原则呢？

　　陈晓生：我个人擅长中长线投资。一般来说，我的投资决策要经过两道步骤：先从自上而下的角度选择投资领域，然后再严格挑选其中优秀的、有特质的上市公司，确认投资机会。所谓优秀，就是我们通俗意义上讲的“大牛股”，我希望找到那种十年翻十倍的好股票；而所谓有特质，就是说它的可替代性很弱，这也是其成为牛股的基础。比如G茅台，虽然酿酒板块的企业非此一家，但是他却是最为著名的酱香型白酒公司，品牌优势不可替代，这就是它的特殊性，还有，G华侨城为什么能够长盛不衰？它的旅游加地产盈利模式也是只此一家、别无分号的，具有不可复制性。

　　说到投资的原则呢，我是比较注重历史规律的一个人，会按照经济发展和产业升值的线索来投资。和很多基金经理自下而上的选股不同，我会在看好行业的情况下再去精选个股。我曾经深入研究过影响美国市场股价波动的因素，我发现主要有四个，按照重要性递减原则排序就是：行业子类的情况变化、整个市场经济环境的变化、上市公司基本面的变化以及行业大类的景气变化。也就是说，行业因素实际上是比单个公司更能影响股价的。另外，如果你按照经济规律和产业升级的路径来投资，基本上，你就找准了一条必然的主线、大概率的主线，投资的成功性会更高。而且，这种投资模式是可以复制的，用这种方法你可以不断的挖掘出大牛股。因为环境变了，你只要马上调整思路，抓住新的景气行业，就可以在这个行业中再次 寻找机会。

　　除了历史观，还有全局观，我感觉这一点也非常重要，只有对整个市场有一定的了解，对产业状况有个全局性的视野，才有可能对投资有前瞻性的认识和把握。当然，市场上很多人坚持自下而上精选个股，不可否认，这是个很好的投资方法，但是如果仅仅局限于个股的挑选，我觉得还是有些不足之处的。比如，你虽然知道你手上拿着一只好股票，但是你并不一定清楚这只股票在整个市场中处于什么位置，其它股票和它比较而言是否更有优势等等。何况，市场是个动态的市场，你必须在投资的过程中不断地拿自己甄选的个股和其它股票进行比较、从而不断调整和完善你的投资组合。

　　记者：很多基金经理是研究员出身，注重研究和调研；而您是交易员出身，这会否使您的投资风格比较特别？

　　陈晓生：每个基金经理的投资风格都不会相同，我把投资管理人划分成四种类型。第一类是基于经济规律及产业升级等思路进行投资的，而将实地调研仅仅视为验证自己判断的行为。第二类是并不经常直接调研，而是站在大型研究机构和大牌研究员的肩膀上先对公司有所了解，然后做出快速反应的投资操作的。第三类基金经理是坚持自下而上的原则，以跑公司调研为己任，从上市公司中发现投资机会的。第四类是技术派，比较看重模型，按技术点位或者相关市场信息来买卖股票。

　　应该讲我是第一类基金经理，我并不对每个投资品种进行事必躬亲的调查和研究，但我非常尊重研究员，因为一个投资管理人最多深入了解30—50家上市公司，其它的必须依靠研究员去做先期判断。但在尊重调研价值的同时，我强调调研是为了验证先行看法。

　　为什么这么说呢，因为市场本身存在一定的规律，资金的流向也是影响公司股价的一个关键因素。我举个例子，如果只强调上市公司的基本面研究，就没有办法解释这样一种现象。比如有些上市公司一年到头几乎都保持着一种稳定的盈利水平，基本面也没有发生根本的变化，但是可能在这期间它的股价却一日千里，这就是市场变动或者资金流向等其它因素的影响力了。所以我还是强调全局观，你不能脱离大环境去研究一个单独的公司，那样无异于闭门造车、坐井观天，一个成熟的投资管理人需要通过研究产业规律，需要提前形成对市场整体和某些领域的预期和判断，再结合这个领域的调研验证自己的判断。

　　记者：您还负责过期货业务，这对您目前的工作有没有帮助和影响呢？

　　陈晓生：期货方面的投资经历应该说对我影响深远，其中，最为重要的是，它培养了我控制风险的意识。我做期货时认识很多朋友，当时都是亿万身家、颇为风光，可有时候人在投资时太顺手了就会掉以轻心忘记风险，尤其是做期货，有些人一生积累的财富在一夜之间就会付诸东流。这让我意识到，做投资始终是个风险管理的行为，控制风险是第一位的，而不是收益率。在这个市场上，你应该首先考虑怎样不亏钱，才能去想怎么能赚到钱。

　　在牛市中新手一般会赚得多，就是因为他们不识风险的滋味，无知者无畏。但是这并不是件值得羡慕的事，因为一旦市场转入熊市，投资老手保护自己的能力更强，只有他们才能活下来，才能东山再起。资本市场的经验表明，每隔5～7年就会出现一次大的金融风险，这种大的变化会迅速吞噬由日常无数小行情积累起来的财富。所以，我始终认为，一个职业投资人必须经历一轮完整的牛熊轮回才会真正成熟起来。在资本市场要想活得久一些，就要有能力控制风险。

　　具体到操作来说，我觉得一个成功的投资组合首先要有“容错”功能。实际上，长期投资，做到底就是一个风险管理的过程，比如有时候我们配置一只股票，其实并不仅仅甚至根本不是为了赚到多少钱，而就是为了规避风险，为了风险管理的需要，这就是投资组合的重要意义之一。因为每个人都有犯错误的时候，我也不例外，所以基本上，即使我非常看好一只股票，在我的投资组合中分配给它的仓位也不会超过5%，这样的话，即使我一次判断失误，也不至于赔到血本无归。我相信，我是靠一批股票战胜市场战胜其他人，而不是靠某一只股票脱颖而出。

　　投资的另一个要点是，要有“认错”机制，要有及时止损的方法。比如，假设我当初非常看好一只股票，仓位增加到5%(即我认可的投资比例最上限)，但是如果买进后这只股票下跌了10%～15%，我就会开始反思我的投资思路是不是存在什么问题。即便这种反思的结果是“no problem”，我仍然会从风险管理的角度进行适当减仓，将其在我的投资组合中的权重降下去。而如果减仓后，这只股票依然下跌，到跌至20%以上的时候，我就考虑清仓了，以此减少损失。因为就算我对这只股票的长期走势判断是正确的，但我至少不是在一个合适的价位买入的，也属于时机判断失误。

　　性格决定投资结果

　　记者：相信不少优秀的投资人都是在数年的实际市场操作中磨练出来的，在您这么多年的投资生涯中，有没有促进或者改变您的投资风格的事件？

　　陈晓生：这两年我与QFII的接触非常密切，也为其资产做咨询和管理，我觉得和他们共事使我受益非浅，对投资也有了更深的认识。

　　我发现，国外投资者与国内投资者最大的不同就是，他们是真正站在战略的高度，用长远眼光来考虑所投资公司的发展前景和投资价值的，一旦认定了他们的判断，就能真正坚持下去。首先，QFII非常注意控制组合换手率，并且会进行充分投资：要求任何时候均保持高比例持仓。而且，QFII投资十分理性，除非面对系统性风险，任何买、卖行为均需要具有明确的理由和事前的投资计划。QFII只有在选中的股票到达预期价位，行业有更好的上市公司出现才会选择出货换股，绝不会一时冲动去换股。

　　在这些理念的影响下，我也形成了固定的投资习惯，我投资的任何一只股票以及对其的所有操作都是经过事前的详细分析和严密计划的。我从来不会根据某一天的盘面临时决定出入哪只股票，我不搞短线搏击，不会用消息做决策。

　　记者：普通投资者该如何投资？您有什么具体的建议呢？

　　陈晓生：我始终强调，投资和做人是一个道理，人的性格决定了投资的结果。所以我觉得对于职业投资人也好，普通投资者也好，选择一种与自己性格吻合的投资方式是很重要的。假如你性情急躁但反映灵活，我想可能更适合短线操作；但假如你性格沉稳，能够忍受波折，就更适合中长线投资。也就是说，在投资之前，个人投资者必须首先了解自己是个什么样的人。当然，如果个人没有足够的精力和能力或者心理素质不太稳定，我觉得将自己的钱交给专业人士打理还是个好方法，比如购买基金，包括以后可能渐渐走向前台的私募基金。

　　另外一点，我建议投资者如果自己操作，还是尽可能做长线，并且，最好在市场大跌的时候买股票，而在高位的时候选择获利了结而不是相反。实际上，这也是机构投资时的惯常思路，它们在跌的时候不会像个人一样马上出于恐慌而抛售股票，反而是考虑买便宜、买足够；而在市场上涨的时候，它们往往会抓住普通投资追涨的心理出货。投资者只有培养良好的投资习惯才不会高买低卖，成为股市的牺牲品。

　　记者：您觉得一个合格的基金经理应该具备什么样的品质？

　　陈晓生：还是那句话，投资如做人，基金经理的人性特点会体现在投资当中，而超越人性的弱点永远是基金经理应该面对的课题。

　　一个合格的基金经理人必须既具有独立思考能力又有坚强的心理承受力、既能坚持原则又善于承认错误。基金经理必须调动积极思考的力量，让自身的知识水平维持一种稳定而高速的增长；然而同时，他又必须有很强的忍受力，因为一种正确的认识并不一定马上会被市场接受，你需要耐得住寂寞、受得起冷落。一个好的投资管理人贵在坚持。但在自己坚持看好之外，还要搞清别人看好什么，学会纠错，因为人往往会死在自己最有把握的时候。另外，他必须是一个有持续的学习能力的人。投资是一个真正需要“学到老，活到老”的行当，任何一个投资人，即使你再专业、能力再强，都得不断接受新理念和新方法。没有任何一种投资方式能够“包打天下”，市场每天都在变化，需要你及时跟进并且以此为基础反复修改原来的认知体系，完善之前的思维方式。

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