易方达基金 喝酒喝不成大牛市

　　Value: 你认为保证基金投资能够持续有效的因素是什么？

　　陈志民(易方达积极成长基金经理): 现在基金投资已经进入了团队管理时代，无论牛市也好熊市也罢，都会出现一些表现非常好的基金和基金经理。但基金要想持续表现得好，就必须建立一支好团队。

　　建立一支好团队说起来容易，做起来并不那么简单。团队之间需要的稳定、良性互动，以及公司总裁、投资总监、基金经理、研究员四者之间的沟通与配合，都需要公司用有效的制度来实现。是否能建立有效的激励机制和规范制度并加以执行是团队建设的关键。

　　除了一支好的团队之外，大家的理念应该一致，这样就不会为了投资方法而争论。有了共同的理念，大家才能在不同的市场环境下坚持如一。市场并不总是有效的，有时候它的表现非常不理性，在这个时候，团队保持行动的一致性是非常重要的。

　　Value: 易方达基金团队的优势在哪里？

　　陈志民: 买方对市场的研究和卖方有本质的区别，买方的研究要非常全面，必须把风险点充分暴露。

　　易方达的优势在于体制。在研究成果的转化上，我们有一个很重要的环节就是投资研究联席会议。任何一个研究员调研的股票都需要验证能否进入备选库，只有进入备选库后，基金经理才能买这只股票。怎么才能进入备选库呢？研究员必须在投资部门30人参加的联席会议上作关于自己所调研的公司的汇报，其他人在他汇报完后就有关问题发问。不同的基金经理和研究员的知识面不一样，他们的问题会涉及各个方面，这样就能把它的风险充分暴露。比如一个行业是很技术性的，在专业技术方面就会有相应的基金经理和研究员来提问。例如前段时间很热门的多晶硅和薄膜

太阳能，我是学文科的，对这方面不懂，但公司里有很多学工科的基金经理和研究员会提问风险在哪里，其他研究员也会在财务、管理等方面提出相关的质疑，这样就能把风险充分暴露出来，在投资的时候就知道风险在哪里，该如何应对。易方达这几年有很多重仓股，在持有过程中基本上没有发生重大偏离，很重要的原因之一就是我们有能够充分暴露风险的投资研究联席会议。基金经理和研究员在投资过程中一定会产生各种各样的投资冲动和偏见，这时就需要良性的沟通。

　　研究员非常注重细节，有时候会过多地关注细节，这时就需要基金经理去把握主次矛盾。

　　我们认为，在新兴市场上，进行公司的定性分析比定量分析更为重要。在定性分析中，分析企业的核心竞争力是决定能不能重仓投资的关键点。易方达的基金经理一般都从这个视角去看待问题，抓住其中的关键所在。

　　Value: 开投资联席会议，风险暴露过程中一定会有不同意见的相互争辩，公司怎么结束争辩呢？

　　陈志民: 从大的方面来说，易方达坚持的是价值投资，基于公司基本面的投资。在这个大前提下，易方达主要投资两大类公司。

　　一类是有核心竞争力、有持续经营能力和业绩持续增长的公司。在A股里，这类既持续稳定又持续增长的公司并不多，我们把它们列入核心备选库作为核心资产配置最主要的来源。另一类公司是作为我们配置性资产的公司，它在行业里不一定是数一数二的，但必须要有清晰而稳定的主业。

　　我们基本上不参与概念性的东西，投资的大多是符合我们基本面分析的公司。有了这个共识，每次的争论都能收得住，最后的视线都会集中到公司有没有核心竞争力上。值得投资的公司至少在未来3年主业是稳定的，在行业里至少处于前几名，业绩也应该有持续的增长，我们会把这样的公司放进备选库。

　　Value: 在2001年到2005年的熊市期间，易方达的投资策略有没有出现过大的调整？

　　陈志民: 在大的投资理念上，公司并没有太大的变化，在具体选股上有一些变化。相比2001、2002年，我们现在选的股票更注重公司的成长性。熊市里大家对风险溢价要求比较高，牛市里相对来说对成长性的要求比较高。而无论是熊市还是牛市，我们都要求公司有核心竞争力，经营稳定而有持续性。在熊市里，我们投资公用事业类股票和消费类股票比较多，而牛市里主要提高了地产和制造业的持有比例。当然，这些都要同市场的氛围相结合。

　　Value: 基于市场现在的形势，明显被低估的股票已经很少见了，作为公募基金，必须要买股票，你们是如何来选择股票的？

　　陈志民: 市场到了现在这个阶段，机构投资者越来越多，寻找价值明显被低估的股票已经非常困难。

　　2003年的时候，我们最初投资茅台，当时只有20多元／股，现在相当于200多元／股，增长了10倍。那时候市场低迷，股票好选得多，现在要困难一些。但这样的股票一定会有，需要基金公司花大力气去调查、去研究。我觉得非常重要的一点是中国经济发展非常快，在这个高成长背景下，有些公司增长非常快，海外上市的此类公司中很多个股股价的表现让你瞠目结舌。A股市场里也一定有这样的公司，只不过现在很多人戴着有色眼镜看它们，对它的持续增长能力和团队的能力有所怀疑。投资者需要改变，要经常更新自己。举个例子，国美和永乐合并，在中国传统文化中有宁为鸡头不为牛后的说法，很多小公司并不愿意和大公司合并，但是从资本收益最大化来讲，收购兼并是一种很好的经营手段。为什么西方市场上有这么多的合并与收购？他们的着眼点就是资本收益最大化，现在内地不少民营企业能战胜自己、战胜传统观念进行合并，可以说是一种进步，可以说这些企业的企业家在不断进步，不断挑战自己。股市投资也一样，要战胜自己，不能老是戴着有色眼镜去看市场。

　　选股票需要不断更新自己的视野。我们现在有一个非常重要的体会是要用与时俱进的眼光来看待企业，有时候不要对公司的某些方面有过多的怀疑。比如类似苏宁这样的公司，市场有很多的质疑声，但这个行业的特点还是要以规模取胜。苏宁和国美靠着它们创新的经营模式已经占领了市场，具有了规模优势，其他企业很难进入了。但就是这种创新的模式引来了质疑，因为它占用了上下游的资金，但它充分利用了中国制造业过度竞争的特点。这种模式在韩国就不会成功，因为韩国制造业集中度很高，它不会提供这种优势给你。举这个例子要说明的是，在很多时候投资的观念需要更新，才能看出问题的本质。

　　Value: 国美和苏宁这几年的股价表现截然不同，这是什么原因？

　　陈志民: 国美是借鹏润的壳上市的，大家都知道，借壳上市的公司有很多资产是不完整的。国美先注入一部分资产，然后再去收购黄光裕持有的其他资产，收购价格很高，影响了公司的股价。而苏宁是零售业整体上市，不存在这样的问题。这是它们股价不同的第一个原因。

　　第二个原因是，在国际市场上对这个行业风险的了解以及行业的认同度有一个过程。比如华平创投就以较高的价格入股国美，在国际市场上，国美的股价经历了动荡，说明国际市场对它的了解是有一个过程的。中国不少企业之所以不被国际市场认同，一个很重要的原因是缘于跨国公司的傲慢和偏见。投资者也有自己的傲慢和偏见，投资时需要克服这些。

　　Value: 我们注意到易方达投资了很多零售企业，比如大商股份、G综超等，但我们也能看到，在国际市场上，零售业的龙头企业沃尔玛的股价去年一直在下滑。你们是出于什么考虑投资零售业的？

　　陈志民: 是的，沃尔玛最近股价表现不好，但我们要看到它已经过了高速成长期，在它高速成长的上世纪90年代，其股价也是迅速上涨的。

　　我们投资大商股份、苏宁和G综超是看到了零售业在内地的高速成长，它们三家是内地零售行业的子行业的龙头，它们的经营模式各不相同，各有各的特点。零售业有个特点是讲究平效，单位销售额上去了，利润就高了，因为它的成本是相对固化的，比如大商股份，它的销售额增长30%-40%，利润就能翻番。

　　我们投资这个行业还有一个很重要的背景是人民币升值，宽货币政策和利率偏低也是我们看好零售业的重要原因之一。在这个过程中，投资品的把握比较难，但货币的幻觉或者是消费者的消费欲望还是比较强的，所以我们看好大消费。

　　Value: 你们是如何把握有色金属类股票的投资机会？

　　陈志民: 我认为对有色金属的投资更多是对趋势的投资，趋势投资对投资者来说是一个比较大的挑战，因为商品的国际价格变动难以判断。我经常问投资者一个问题，不同行业的股票每股收益大概是多少。很多公司能给出一个大概的区间，但有色金属这块，缺口一千万跟缺口一个亿表现出的价格是完全两样的，要作出估计是很困难的。我们首先要看它的储量，其次是看商品本身的属性，就是在一个周期中它的供求关系的变化。我们最关注的是储量，储量有优势的公司是我们比较喜欢的。

　　Value: 现在对地产类股票的争议比较多，你是如何看待地产类股票的？

　　陈志民: 说到地产类股票就不能不说人民币升值的大背景。在人民币汇率维持稳定的时候，有两大类资产最容易被低估，一类是金融资产，另一类就是地产类。一旦汇率升值，这两类资产最容易上涨，日元升值时，日本就出现了这样的情形。在中国，情况可能会复杂一些，但市场规律一定会起作用。在中国股市上市的地产股公司如万科治理得比较规范，土地储备也比较有优势。有些公司的土地储备和股价衡量已被低估，地产类的股票在经过一段时间盘整后会出现投资的机会。

　　Value: 你刚才说制造业中有些公司被低估了，其机会主要在哪里？

　　陈志民: 我们认为，中国制造企业中会出现一批强势公司。

　　细分制造业，可以看看电力设备企业，我们经常在想，这里会不会产生中兴通讯和华为这样的企业。

　　制造业能够真正增加国家的价值，在一次大牛市中，制造业没有表现是不可能的。如何发现制造业中的牛股对我们来说是一个新的课题，以前的食品和消费类股票对我们来说相对简单，它主要体现了品牌优势。而制造业有时候表现为技术优势，有时候表现为周期性，所以相对困难一些。对我们来说，如何撇清周期因素，发现公司的核心竞争力，这是我们面临的一个重要课题。

　　在制造业中，我们主要集中在电力设备行业、与造船相关的制造行业，还有一些制造业细分行业的龙头也是我们关注的对象。这些是我们今后分析的重点，而因为周期性因素而偶尔繁荣的公司不是我们重点关注的对象。

　　如何从制造业中选出大牛股，成为基金面临的一大挑战。我们知道，过去的牛股如茅台、张裕、苏宁、赤湾等等都来自消费、基础建设，所以现在要从制造业中选出牛股是一个新的课题。而资本市场关注制造业、扶植制造业的发展，对促进整个国民经济增长的持续性是有好处的。

　　Value: 能否再深入谈谈对制造业的看法。

　　陈志民: 在10年前，我们把中兴通讯和华为拿出来讨论的时候，是不是有人要把它们轻易地否定掉？所以还是要分析它的竞争力，不能轻易从行业的角度来给一家公司下定论。从行业的角度讲，绝大多数的公司都会消失，但优势行业在中国产生有一个非常重要的背景。不知道大家有没有注意到，中国某些行业的集中度是很高的，比如葡萄酒前三大公司集中了整个行业的70%，乳业前三大公司集中了整个行业的60%，这已经达到了成熟市场的水平。有了这种集中度后，企业的竞争优势和盈利的增长就会有持续性。现在苏宁和国美的集中度也较高。

　　所以，我觉得如果制造业集中度提高，竞争优势持续加强，是有机会产生大牛股的。

　　Value: 请你再继续深入谈谈对消费类股票的看法，以前大家在消费类如茅台、张裕等股票上的投资收益都不错，未来还会有这样的机会吗？

　　陈志民: 看消费类股票，眼光不能像现在这样集中在食品和饮料上，我经常说喝酒喝不成大牛市，虽然我们继续看好茅台，但眼光不能仅仅局限在这里。大消费还包括服装、包括化妆品，比如上海家化这样的股票。

　　继续看好消费类股票的第一个理由是消费升级。一线城市的人穿Polo，二三线城市的人穿七匹狼; 一线城市的人穿Nike和Adidas，二三线城市的人穿李宁。这是一个消费升级的过程。其次，一些消费类企业已从传统的制造型企业转变成哑铃型的公司，公司只有设计和营销。这时候公司就会轻资产，而轻资产类型的公司的估值一般会很高。第三是中国市场太大了，一碗方便面就能产生巨大市值的公司，何况服装和化妆品。

　　对消费类股票的投资是一个深度发掘的过程，包括服装和化妆品。以前我们也有疑问，是不是中国市场都被高露洁和宝洁占领了。研究后才发现，消除了对国外商品的盲目崇拜后，国内很多好的东西也会被大家重新认可和接受。中国以前有很多东西是低价产品，由于国外品牌进来，它会不断提升自己的品质，最后有可能挤走国外品牌。比如说我们的牛奶，伊 利和蒙牛，再比如童车制造商好孩子也快上市了。它们崛起的模式都是一样的，开始是低成本，然后借用别人的技术和管理来提升自己的品质，最后采用适合中国的营销模式和售后服务这样一整套的竞争模式来形成竞争优势。

　　从以上看来，消费类股票还是很值得挖掘的。

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