讨论实录：基金投资应为投资者带来长期价值

　　

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　　主持人：现在我们就要开始对投资理念主题的讨论。在今年的研究中我们发现目前除了大陆本地的基金以外，设立在境外通过收费途径全部投资于A股市场的QFII已经有十余支，资产规模超过200亿元，占据了重要的地位。这些QFII采用了不同的投资模式，有的自己组建团队管理，有的通过合资公司管理，有的聘请国内的投资机构作为顾问。我们今天探讨的主题是,同样是投资于A股市场的基金，国外与国内的投资基金相比有什么特点？各有什么优势，参与的嘉宾来自境内外不同的投资公司，让我们用掌声欢迎这些嘉宾上台。他们是海富通基金管理有限公司总裁田仁灿先生、南方基金管理有限公司副总经理许小松先生、富国基金管理有限公司副总经理陈继武先生和申银万国投资管理(亚洲)有限公司董事卢泽邦先生。

　　在座的各位都有丰富的基金投资经验，我们今天想讨论的话题是与国内基金相比国外基金在投资理念上有什么样的特点，他们在投资研究领域各具有什么优势？随便发言。

　　田仁灿：今天听的最多的是投资者教育，我说投资者教育总是要教育别人，是居高临下的，投资的内容、方法不被投资者了解，这是非常细节的问题。所以我们希望通过和投资者交流这种方式，告诉他什么是正确的投资理念，所以由此产生了投资者教育。我想国内的问题或是东西方的差异在投资理念上是长期和短期的差异，第二个是风险度以及收益比例问题，我是承担了多少风险来获得什么样的收益，这是第二个概念。第三个概念很重要的就是我自己的风险承受能力有多少，我持有期又有多少，这些问题恐怕在国内目前的环境中是值得我们重视的，我刚才听说很多营销以服务为尚这样的好的理念，我希望更多的是在这种形式背后在长期和投资者交流的过程当中竭尽全力去告诉投资者风险和收益是匹配的。假设我们忽略了这些问题，我相信随着市场的大起大落，今天赢了一把，明天追求最高收益的基金，会把我们前几年的投资者教育一下子都抹去了，会使投资者教育的所有成果化为乌有。因为我们始终在向投资者展示，在中国这样一个新兴市场，在短期内以最高的收益博得你的信任，其实从专业的角度来说，我认为这是危机的事情。当然不排除有好的基金经理有非常强的组合风险控制能力，因此他在适度组合风险的前提下获得一个较高的收益率，这个我完全认同。但是我们值得考虑的是如果我们没有这样做，而是以竭尽全力的方式获得短期，而且是历史难得的这种爆炸性行情来塑造了一个短期业绩这种形象的话，恐怕过去几年跑去山沟那边做的投资者教育今天已经不存在了，明年开始还得再去跑，再去办学，再去向投资者灌输一个长期的投资理念。我想今天能够参与理柏组织的研讨会我觉得是非常好的机会，可以就这些问题进行探讨。

　　主持人：我想请问您，相对于投资基金,是否用相同的经营理念或是策略来管理？还是针对不同的需求有协调。

　　田仁灿：我认为一家基金管理公司如果要符合所谓的对客户资产的公平对待，如果要做到公司在内控制度上面防范各种道德风险，或者不要说道德风险，就是个人基金经理比较偏执，有的人吃多头有的吃空头。尤其在公募基金这方面，为大众散户的公募基金，海富通对旗下的所有的组合,他的研究的方法都是自下而上，选股这一部分是共同的，没有说机构是不同的理念，个人又是不同的理念。一个好的公司必须对

股票对市场有唯一的观点，在这种前提之下，海富通对待旗下各个组合的方法是完全一致的。唯一不一致的是客户获得外部环境给我们带来不同的组合方式。举个最简单的例子，海富通基金管理公司认为按照最专业化的观点，我们首先对一个产品，包括组合先必须拟定一个风险的预算前提，任何没有风险预算都是没有价值的，我认为是机会主义的做法，而且不符合所谓的长期理念。在这种情况下任何组合都有风险，在风险大前提下我们追求的是在配置上进行最优化，使得在同样的风险之下获得更高的超额收益，这是我们专业的说法，投资者不关注，投资者从来不知道风险权重意味着什么，我们进一步对投资者进行教育，不只是简单的长线短线。我要提出的概念就是，比如说我们的客户没有说上半年的股票好了买，不好走人，在这种情况下给我们基金经理带来的宽松环境，按照我们倡导的价值投资去发现价值，在这个意义上我们的基金经理会以极低的组合周转率实现稳定。

　　主持人：据交易所统计现实，扬子换手率是193%，基金的平均换手率达到325%，社保基金达到了218%。券商换手率更高.

　　田仁灿：今年上半年基金的组合周转率已经达到300%，我们这个市场在不断短线短线更短线，我同意华宝兴业的陆先生，我们在非常关键的时候不要谈客户服务和投资者教育，我们作为专业的基金管理人是不是站在所谓的居高临下的位置，坦诚去和投资者讲。投资者在境外的专业人士非常明确告诉你组合的集中应该是多少，我可以向美国的机构投资者揭示，你的组合集中度只可以有多少，因为他懂集中度意味着高风险，我从来没有听说过基金管理公司倒闭经理入狱了，因为他们已经谈定了技术组合的风险是多少，所以集中度对我们来说是对基金经理有约束的。我们现在更多情况下是中低风险的基金，一看他集中度很高，集中度高和周转率高是有两者逻辑关系的。当我集中地持有中小市值股票而这些股票如果是集中的又在成长期的话对我组合的拉动非常高。但是你既然是集中，又是中小市值，你的流动性会非常差，因此游戏规则规定了我必须要先于我的竞争者，所以我们的大进大出和基金经理的一种逻辑有关系，不要受侵害。这是一个我们市场向投资者推荐交流不够的地方，因为当市场逆转的时候，我们怎么向投资者展示我们是以长线为主的价值投资经理呢？现在来讲市场的确是从第二阶段向第三阶段发展了，投资者会变得越来越聪明，因此我们要和投资者交流更深层次的问题，组合的收益率和风险。我们的基金经理在汇报的时候必须展示，客户才知道你是在什么程度运用了你的技能找到好的股票，然后给他们带来价值。国外讲就是怎么样找到个股的东西，我们一定要在今天的层面上区别，将来投资者一定会朝这个方向去，因此我们作为基金管理公司更专业，我们应该更多和投资者分享这方面的经验，我们的共同基金则不然，赎回买入是经常的事情，因此基金经理不得不以更高的周转来面对。我可以告诉大家重要的信息，海富通旗下的平均周转率没有超过50%，我们是以市场一半的周转率实现稳定的收益，能不能取悦投资者不一定。我今天做投资教育可能不认同，我一个信念长期稳定的收益加上风险权重的收益率才是最有价值的，在数学上可以证明，这个才是真正为投资者创造的一个源泉。

　　许小松：我非常同意田总讲的，应该分享问题，分享中国经济增长，在中国经济增长过程中寻找成长型的公司进行投资，得到他成长的成果，所以说这种理念我觉得在这一个问题上我们是一致的。中国经济的周期性变化确实是比较大的，而我们的上市公司又主要是周期性上市公司，钢铁、石化、建材等等这些主要是周期性上市公司，所以说中国作为一个新兴市场，作为新兴市场里面进行成长性投资，换手率是比较大的，从我的角度来讲，我觉得这是可以理解的。我在承认这种分享价值这样的一个前提下面，我还是主张基金经理能够深度分析中国公司的一些主动性，中国的上市公司结构周期性很强，哪怕是成长的公司，大家都认为这是价值型的，长江电力、宝钢股份，这些公司看一下。成长型公司成长得快下来也快，包括有色金属，一些科技股，承受的压力很大，如果把握不好这种机会的话。再有一个公司本身，在中国像

可口可乐，像微软，像intel这样的公司，不管是科技型的公司还是消费型的占的比例很小，这个基金经理提供了相当大的困难。这是本身从投资的基础来看，我非常同意另外一个观点，你如果去看公募基金的规模变化，就会发现一个季度规模可以变化2/3，这种变化在成熟的市场也是比较少见的。这个可能也是换手率比较高，比起其他的基金种类高很多重要的原因。我觉得在中国经济成长到这个阶段，在中国证券市场在这个阶段，在中国公司治理的这个阶段，基金管理人所承担的风险和投资这个市场所要承担的风险一样，这种情况下面比较积极的操作，这是我个人的观点。

　　陈继武：非常感谢理柏有这个机会和大家交流。刚才第一场的大家都已经分析得很透彻了，也感觉也许大家在市场经历了很长的时间，现在中国的市场属于非常快速的发展变化的环境当中，我们作为基金管理人要适应这个市场寻求自己的一个定位。我们最主要的区别可以做一个简单的比较，投资者对你的压力是很大的，特别是开放式基金的操作，投资者的权利决定了你基金经理操作的风格。第二个是市场的成熟，扬子到中国来换手率也是比较高的，从国内市场的一些不同类型的投资者来看，发展历史是比较低的，跟全球来比是比较高的。一般的媒体记者对基金经理报道很多负面的东西，我们感到压力很大，实际上别人很难体会到。我一直在基金行业做研究投资，我们承受的压力非常大。因为国内现在整个的上市公司层面，大家看到中国的法人治理结构，中国的诚信体系，中国企业发展的优势跟国际成熟市场没有办法比。我们好不容易选择一家公司，他在运作的过程当中管理层各个原因导致出现意想不到的变化，巴非特的成功来源于美国的成功。这种投资对象的不确定性基金经理去投他就是自作多情，包括德隆投资的一个个股票，都成为GE，成为微软，成为intel，那德隆不就是巴非特吗。而且近几年来中国的首富都是不一样的，这是新兴的经济体，行业的变化，公司的变化，中国资产管理的人员承受的比成熟市场压力还大，我们到国外去参观你还可以去休假，到国内你休假回来之后就发现什么都变了。国内的投资人也不是像国外这么成熟，我现在感觉整个富国的投资，压力很大，我们到国外看，基金经理都40岁、50岁，国内看看我这个年龄已经很大了。这个行业人也是不成熟，两年三年研究员到基金经理就慢了，研究员干到两年不提拔他做基金经理他就到别的地方做基金经理了，压力很大。今天上午有人问我一个基金的经理需要具备哪些素质。我概括了几个方面，第一个知识体系，既得广又要深。第二个就是心态的成熟和稳定，这是需要长期的积累积淀的，经历了多少次失败。还问富国的优势是什么？03年以前三年是倒数的。不过现在改观很大，当然是我到之后。我说失败了是一个资本，就是我们的优势所在，因为我们知道怎么做，知道了什么不可为，一个人的成熟是知道不可为。第三个是悟性，这个东西无法用言语去说。第四个诚信问题，当然还有做人的问题。所以国内的投资者，你的投资对象，以及资产管理者本身，这就是我们今天谈的，大家可以看这样的不成熟的市场又处于一个非常快速的变化之下，现在我们一类是机构投资者一类是散户，机构投资者问我们的问题你搞不清楚会冒汗的，散户却很容易应付。我们富国简单介绍一下，我们公司的资源体系做了根本的改进，过去我们在03年风险预算风险控制拼命学习，这次邀请我们到台湾去访问的时候我们发现可以和他们平等交流。因为在这个过程当中我们不断学习，03年我们公司也是投资基金，早就跟他们开玩笑，我说我们早就把院子打扫得干干净净，诚心诚意请鬼子进村。在这个过程当中我们在成熟，中国证券市场也在成熟，前几天在北京有一个记者，我说

股权分置改革，是非常大的制度性变化。一年以后看成功了，五年以后、十年以后、二十年以后不一定，因为在中国目前的政治经济和整个的金融体系下资本市场最有活力，我们看到韩国的成功与失败，韩国从银行体系出了大的问题，现在他在资本市场培养出了三星，韩国在这么短的时间内金融市场发生的很大变化，伴随的是韩国经济成熟和他经济升级得成功。相对于台湾来说，台湾搞中国式文化大革命时候，韩国在扎扎实实搞建设，一心一意谋发展。他的资本市场发展对韩国经济的推动促进引导，所以我们现在看到中国资本市场发生的制度性变化，是有信心的。我希望投资者我们成熟的过程也是中国投资者成熟的过程，也是资本市场成熟的过程，也是我们在向国外学习的一个过程。有记者问中国今年上半年基金公司共同基金明显比阳子收益率要高，我说这个首先我们会感受到内心小喜，第一仗打得暂时1：0，但是你看后面隐含的问题就是刚才田总讲的，国内的基金公司这么高的换手率，而且心态，如果把他放到三年五年的角度长期来看，我们是不是能够战胜？现在很难说，所以我们在做这个投资的时候，作为我们国内的基金从业人员，不会因为上半年这种小胜就忽略你存在的一些问题，当然我们现在也面临了不同的压力，他的投资者很长线，我现在听了田总讲得阳子基金我都想去做基金经理，我做这个完全可以去渡假了，有星期天和周末，可是国内的基金没有办法。作为一个投资管理人员我也是发自内心的说希望这个市场早一点成熟，希望投资者早一点成熟，你们成熟的同时我们一定跟你一块成熟。

　　主持人：那么申银万国投资管理(亚洲)有限公司是我们境内在海外设立的资产管理机构，我想卢总这边有很多观点很精彩。

　　卢泽邦：很高兴有机会和大家分享经验，在基金管理的同行面前我们真的是小弟。先谈投资理念，我个人觉得投资理念没有东方西方，只是分过程。为什么？市盈率是一个很普遍的指标，我还记得在日本开始受重视的时候是六十年代末七十年代初，在我们中国是九十年代末2000年初，这个例子讲明其实不同的市场不是不同的成熟的过程，理念基本上是差不多的。刚才几位老总也提到我们中国为什么还不成熟，为什么换手率那么高，从我个人的观点，有下面几个体验：第一可能是因为我们中国整个机制的结构还不是很市场化，不市场化的结果是我们的资本市场对那个基金对资本的分配是效率很低，相对国外成熟的市场，我们中国有很多企业，他们不管是贷款或者是从市场募资金回来拿去投资，其实对他们来讲是没有成本的。再举另外一个例子，相信大家都很熟悉，我们中国钢铁行业过去三年产能的增加不得了，为什么有这个情况出现？因为我们中国有很多钢铁的行业的公司他们根本从来没有去考虑他们拿回来的资金是有成本的，我常常跟我的同事讲我投A股，最头疼的是不知道哪一个行业哪一家公司明天后天那是下个月产能突然翻番，整个盈利模式不一样。另外一个原因我觉得为什么我们中国这个市场还是比较不成熟，可能是因为我们股票市场从开始的时候是券商主导，券商主导有什么不好？不是说不好，因为我们公司也是券商，但是券商的盈利模式是什么？是要换手率，是有佣金，跟我们投资经理部一样，我们可以找一家好的公司放到投资组合内，闭上眼睛五年不看。券商不行，我下一个单五年不动没有一家愿意和我做生意了。这两年我觉得是两个比较重要的原因为什么我们中国资本市场的成熟的速度比较慢，倒过来我们刚才谈到投资者教育的问题，其实这一方面我们整个行业不管是买方、卖方我们有一个共同的责任去对投资者和上市公司进行教育，为什么对上市公司也进行教育呢？再举一个例子，过去几年投A股去了很多不同的同行券商举办的A股交流会，相对于境外的上市公司，不光是境外上市的私人企业，国企他们对投资者发报的信息质量比我们A股公司好很多，这一块我们整个行业是有责任去推动我们国内的A股公司多做一点事情。

　　主持人：在我们开始答问环节之前还是给台上嘉宾有一个补充自己观点的时间，我们利用五分钟的时间请台上嘉宾用一句话或是几句话说一说对基金投资方面的理解，做一些补充。

　　田仁灿：市场永远会有波动，因此业绩永远会有波动，如何评价一个好的业绩，始终在于如何去发现了解复制业绩的能力，而复制业绩的能力将完全取决于这个公司能否把投资的纪律和投资的决策程序变成一个透明化，一个量化，使得那些刚才提到的有技能有悟性的人不是在演绎个人的能力，而是按照我们的要求为投资者长期复制一个好的业绩，我们的投资者教育根本的部分也在于通过我们的投资行为为投资者创造一个对业绩的良好的预期，如果他对你的业绩有良好的预期他会做长线，从我们开始要追求一个可复制的业绩。

　　许小松：我是觉得在目前的情况下面应该积极一点操作，但是从另外一个角度来讲，我觉得基金管理公司核心的问题研究为本，讲究诚信、质量、控制和考核，是能够持续稳定增长的根本保证，这是我切身的体会。

　　陈继武：投资管理实际上在某种程度是风险管理，你要清楚知道你的投资者愿意承受多大的风险，我觉得这是我们搞投资的一个出发点，第二个问题，你要知道，你这样一个团队和你团队的每一个岗位他有多大的能力能够把握住这样的一个风险，所以说从某种程度上来说投资管理是风险管理，就像你不能劝一个70岁的老人去做，因为他是享受稳定的阶段。你刚刚具备了一点点的投资知识和研究的能力，你想去把握非常大的资金的操作，非常复杂的市场当中去应对，也要注意。所以首先要把风险防范、预算、把握和业绩整个一套风险控制的体系始终作为这个公司生存和发展的基础。所以整个的公司我觉得从我们这个角度来说也从个人的角度，既然选择了这样一个职业，业绩的持续稳定才是你生存的基础。刚刚田总说有的基金公司今天好，明年倒数第一，今年正数第一，这都是反面的案例。我们可以看到从99年00年以来，中国的基金市场不断上演了这样一个胜者为王败者寇的故事，我也在这个市场中生存了很多年，我希望有一个持续稳定的，作为一个谋生的手段，也作为中国基金业成熟的一个参与者之一，或者说当客户说你相信富国，他就会给你带来持续稳定的增长，他讲这句话的依据是我们整个团队体系制度体系，如果说归结一句话的话，就是路遥知马力，日久见人心，这是中国基因业根本所在。

　　卢泽邦：很同意陈总讲风险管理这一块，补充一点，小小意见，其实很高兴理柏来到中国，因为理柏在海外20多年对推动其他新兴市场的成熟真的做了很大的贡献，也希望理柏很快在中国把他们的力度发挥出来。最简单的，刚才我们谈到，风险调整收益这一块我觉得很重要的一块，我们整个行业要去教育投资者。

　　主持人：谢谢卢总对理柏的推荐，也感谢台上几位嘉宾，把时间留给场下嘉宾，如果想提问或是发表观点请示意。

　　提问：请问一下，田总介绍了旗下管理的基金换手率比较低，集中率也比较低，这样的投资策略很明显是价值投资策略的方式。徐总刚才介绍的换手率比较高，这种在市场上争论很久，在产品线布局这方面考虑，因为基金公司要满足不同客户的需求，你们是希望通过改善产品线来达到满足客户需求的目的，还是在牛市和熊市采取不同的方式去满足客户的需求？还有一个问题我们知道现在很多基金公司像基金产品的投资方式是漂移，实际上是成长型的基金，现在做的缺是价值型，这个跟产品线的布局其实也是很有关系的，请问对产品线布局方面有什么样的看法？谢谢。

　　许小松：在不同的市场环境下面，你是不是采取不同的投资策略，但是同我们刚才讨论的问题有一点差别，我们刚才讨论的问题是投资理念的问题，具体到这种策略的话我的观点是这样，基金产品上面说的什么，要严格按照上面做，不要因为市场环境的变化，这种是欺诈欺骗，所以说首先一个前提是基金企业是高于一切的。第二，你可以发现南方经营管理公司的产品线比较长，从货币到高增长，其中有保本、债券、稳健都有，你可以发现他们存在着比较显著的区别，如果你看保本的基金，保本的基金用A、B、C、D四类表示，A是稳定的大盘股，价值型的。高增长的又是不一样的格局，可能刚才你讲的像我们成长型的这种行业，像证券金融，这种科技的比较多一些，从基金管理公司来讲一定是从产品线完善来针对不同的投资者，绝对不是根据市场的不同改变投资策略。当然每个公司都有自己的理念，这个理念是基于市场的环境和整个公司的策略。

　　田仁灿：投资管理人不惧怕先，因为风险都有溢价，我保准这个产品，说这个产品有高收益率，我应该告诉者必须承担怎么样一个风险度，所以共同基金所谓风格漂移可以读一下招募说明会，在国外会有专业的顾问公司界定所谓重低风险跟踪误差是多少，换手率是多少，中国是新兴市场可能高一些，但我们有平均值。风险和收益率是卵生的兄弟，而我们在市场的客户的压力，这也是满足客户的需求，客户的需求是追求绝对的回报，我们的行为就变形了，如何满足客户的需求是第一要务。然后再和渠道和别人交流的时候不用多说了，业绩一流了，因此就有风格漂移了。这个地方提出一个法律的概念，当你把招募说明书放在渠道上面的时候把已经签署的法律文本交给了对方，尽管对方不再签，但是他购买你的商品的时候已经有效，这是遵守法律契约的根本精神，不要说市场要求你这样你改变了投资策略，这是职业道德，尽管短线而言，可能会表现出公司在商业上面的不成功但是又何妨呢？我们不都是在做长期，所以长期的理念是首先对法律精神的一种维护，而不是人云亦云，今天涨了改变一下策略。这是第一，第二个对于周转率集中度的关注，刚才讲的是风险控制的要素，这个要素是迫使我们的分析师我们的基金经理充分发挥他的技能的大前提，在没有约束条件下的求解，没有任何意义，数学上是这样，我要给你一个什么猜想，我要给你约束在这个约束之下再谈怎么发现公司。比如海富通在寻找一个上市公司的时候，如果我们过不了40个关于公司的治理的问题时候，他达不到一定标准在好的企业我们也不卖。哪怕我们没买这个季度我们是失败的，因为别人的基金净值比我好，这是我对理念的坚守，他最后肯定会发生作用。我让我的基金经理、分析师是在非常严厉的约束条件下发现，你不要说今天这个股票好，明天形势变了，你告诉我你看透了没有，你的嗅觉在哪里，你对库存研究了没有，这可能永远是学习的过程，这个约束是风险控制，而这些最终给投资者带来的是可复制的有价值的有市场实现意义的业绩。这种业绩中长期必然胜过短期的波动，如果短期不计成本不计风险只会让投资者蒙受一个他不知道的风险。我们看到很大净值波动完全体现了他流动性的缺失，所以我想我们既然是长线的业务也在和投资者交流长期的投资理念，我们无非想告诉他作为基金经理我们为投资者创造价值是与生俱来的使命，不用再谈这个问题，如果我们谈为你创造业绩，这是多余的话，我们肯定在这里是要拼业绩，但是我们拼的是真正意义上有价值的业绩，而在这一点上，我们不能够动摇，我们一定要在风险控制上面，在和投资者交流方面明示风险，让投资者买入一个他认同的了解的产品，我想海富通很可能有一天发售一个高周转率高集中度的产品，没所谓，我会和基金部讲，但一定要明示。条件是让投资人接受一个首先的契约，你接受本金帐面损失波动很大，我如果这么明示了，不在乎风险。

　　许小松：一个基金公司由于市场的这种多变，还有基金经理个人本身的不成熟和其他的因素，这个程序和控制，控制就是风险控制，要由别人来控制，比如讲在我们那里，专门有一个风险控制部，这个集中度高到什么程度要提醒，到什么程度要提醒到什么程度要卡死，还有你这个股票从哪里来，经过什么程序，这个是非常重要的。我的感觉，最有效的风险管理就是每一道程序上面认认真真走完，有很多规定风险控制的规定，治理结构的规定，调研的规定，我们这么多年都在避免，我觉得就是每一道程序一定要走到，而且在每一个点上要尽量把持。这个就是谁出了问题谁问题，这个要明确，最好的办法就是这个，事后的管理没有用，你集中到一定程度一下子出了问题没有办法，事前的控制最重要。

　　主持人：谢谢台上的嘉宾，由于时间的关系不能再安排答问环节了，再次感谢我们的母公司路透集团和合作伙伴第一财经、新浪财经，有请所有参与的讨论嘉宾一起拍照留念，有请中国证监会的官员，路透北亚洲董事总经理徐志伟先生，理柏亚太区(日本除外)研究主管高志坚先生以及理柏亚洲区业务部主管井上诚治先生。其他的嘉宾在离开会场的时候可以领取我们这次活动的特制纪品。