公司治理基金：保护投资者利益的利剑

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　　资料来源：上海证券交易所

　　(资料来源: Stephen Cheung， Hasung Jang， Sep. 01， 2005，

　　PECC* Macro Corporate Governance Scorecard Project)□国联安基金管理有限公司

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　　公司治理基金：是一种新近出现的基金，它与以往基金的不同之处在于公司治理基金主动参与上市公司治理结构改进，通过全面提升上市公司整体价值来获得超额收益。

　　主要特征：公司治理基金的最终目标是规范上市公司治理结构，提升上市公司运行效率，协助上市公司采用有利于长远发展的治理结构，从而提高上市公司整体价值，最终提高基金持有人收益。其意义在于用市场的力量协助监管部门监督上市公司治理结构的规范性，稳定证券市场的发展。

　　公司治理基金的出现

　　20世纪90年代前，在不同公司治理模式下，德国、日本企业在运作效率与盈利能力上超越美国企业，引起以美国学者为主的经济学家们的关注，由此开始了公司治理理论的研究，并在公司治理方面提出了大量开创性见解，为今后评价公司治理效率奠定了理论基础。

　　进入上世纪90年代后，欧洲以及日本等发达国家的经济学家们也开始关注公司治理的作用，他们在美国经济学家理论研究的基础上，着重研究了不同公司治理模式与原则下产生的差异，使公司治理研究进入了务实的阶段。

　　安然、世通、安达信等一连串财务公司丑闻事件披露后，为强化上市公司内部治理和增强资本市场信息披露，美国于2002年通过《萨宾斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Ox-ley Act），该法案的出台为保护投资者利益做出了重要贡献，极大地规范了上市公司治理行为。事实证明，良好的公司治理具有相当的吸引力。

　　随着理论的不断完善与深入，一时间国际社会出台了各具特色的公司治理原则与准则。参与公司治理原则与准则制定的主体不仅有国家，还有国际性组织、各类中介组织、机构投资者、金融机构，甚至还有企业自身。20世纪末，标准普尔、里昂证券、戴米诺和杰克逊等公司纷纷颁布了自己的公司治理评价标准与系统，拉开了投资者对上市公司治理结构监督的新篇章。

　　公司治理原则与准则的推出从法律上肯定了公司治理的重要性，但这些准则与原则尚不一定能具体运用，这就需要相应的实施细则，包括评价模式与指标。综观各种评级系统，蕴含许多共性：评级系统均包括股东权利、董事会结构及信息披露三个要素构成的系列指标；绝大多数评级系统都是用权重评级方法；获取所需评级信息的方法是一致的，主要来自公开可获得信息；评估具有非连续性等。

　　公司治理的重要性越来越被人们普遍认同，主要是1997年的亚洲经济危机沉重打击了亚洲新兴市场国家与转轨国家的经济，旧有的经济体制与公司治理结构阻碍了国民经济的进一步发展。在这种环境下，新兴市场与转轨经济的投资者、监管者都意识到，采取必要的措施监督与改善上市公司治理是保护投资者利益的最佳途径。公司治理指数的制定与颁布就成为各国监督上市公司治理合理性的第一步，2001年，巴西率先推出了它的公司治理指数——特别公司治理股票指数（Special Corporate Governance Stock Index），随后，英国、韩国、富实等国家与机构纷纷建立了公司治理指数。

　　公司治理指数的出现为投资者更好地监督上市公司治理提供了一条有效途径，不仅如此，公司治理指数还具有许多功能，例如开发指数基金、ETF以及开发各种指数挂钩产品或其他指数衍生产品。由于公司治理指数能够向投资者传达有关公司治理质量的信息；约束指数样本公司行为，保持良好市场形象；促使上市公司提高自身治理水平等，因此，公司治理指数一经推出就赢得了许多好评。

　　敏锐的市场投资者发现，随着公司治理结构的改进，公司的原有价值也会上升，因此，美国、欧洲、日本、韩国的金融集团纷纷设立公司治理相关金融产品，以期通过改善上市公司治理结构而获得收益。德国安联资产管理集团（韩国）也不失时机地抓住了这个机遇，于2004年6月在韩国成立了公司治理基金。

　　安联集团公司治理基金的表现

　　成立于2000年12月的安联资产管理集团（韩国）是安联集团公司下属的一家100%控股的企业，由于安联集团良好的投资与资产管理模式，安联资产管理集团（韩国）已经成为韩国一家主要的外国投资管理公司。基于安联集团良好的声誉以及行业地位，2004年6月，安联资产管理集团（韩国）被韩国国家养老基金公司选为“韩国贡献(Korea-dedicated)公司治理基金”的管理人，这使安联公司成为韩国第一家操作主动型基金的资产管理公司。时隔两年的今天，安联资产管理集团（韩国）仍然是韩国国内唯一操作公司治理基金的公司。

　　目前安联资产管理集团（韩国）拥有3只不同公司治理基金产品，截至2006年6月30日，三只产品共发行了1950亿韩元。尽管每只都有不同的投资目标和名称，但他们都属于韩国养老基金和不同的保险公司。在三只产品中，于2004年6月成立的基金是最早也是规模最大的公司治理基金，目前拥有915.6亿韩元的规模。由于该基金优异的表现，使安联资产管理集团（韩国）取得了建立两只类似基金的权利。

　　两年来，安联公司操作的公司治理基金表现优异，远远跑赢了它的基准（90%韩国公司治理指数加上10%韩国证券自动交易系统指数）约22.94个百分点。自成立以来，公司治理基金还跑赢了韩国大盘指数21.94个百分点。该基金优异的表现吸引了无数的机构投资者，不仅有来自韩国国内的，还有来自世界各地的。

　　从安联的公司治理基金投资基本策略看，该公司治理基金的投资理念是“长期优异表现”。在公司选择上，该基金采取自下而上的研究方式以及前期进入已选公司管理的模式。这种理念来源于安联集团相信公司治理会影响韩国公司的财务以及股票价格。投资策略是选择少于15只韩国上市公司的股票，并主动参与所选公司的管理。投资目标是超越韩国综合股票价格指数（KOSPI）的表现。

　　随着外国投资者拥有韩国上市公司股票40%以上时，我们很清楚地看到，与六年前相比，当涉及到公司治理的话题时，国外投资者发出了更多的要求与声音。我们也看到，在过去五年中，上市公司分红一直在提高，这给了投资者更多信心。

　　从投资结果分析看，在该基金的投资策略中所采用的关键因素主要包括以下方面：1）该基金通过购买备选公司股票，成为6家备选公司中的3家的董事，目前正在和另一家备选公司就选任董事事宜进行谈判；2）在公司有关合并与过量现金回购的文件中，投资团队阻止采用反并购形式；3）投资团队已成功说服被备选公司制订一个清晰稳定的分红策略，并在可能的情况下提高分红比例；4）在看起来切实可行的时候，投资团队已经提议不同的方式以提高股份流通性；5）投资团队已经要求备选公司与投资者进行更高质量、频率的沟通。

　　中国需要公司治理指数与公司治理基金

　　由于受到传统体制的影响，中国上市公司存在许多弊端：

　　（1）法律体系不够完善，这往往表现为法律惩处不到位，对不当行为缺乏足够威慑力；重行政干预，重行政责任承担；法律救济机制不健全等。

　　（2）独立性仍不强，在国有控股上市公司中，高管的行政任命与选拔方式没有改变（见图）；高管薪酬决定方式仍比较落后并带有浓重的行政色彩等。

　　（3）董事会运作的有效性不够，大股东代表基本上控制了公司董事会；董事会决策议事机制的独立性有待提高；独立董事缺乏独立性；缺乏有效的董事考核机制和长期激励机制等。

　　（4）信息披露质量有待提高，信息披露实践严重滞后于信息披露规则；缺乏对新披露主体有效的法律约束；企业内部缺乏有效的信息披露机制等。

　　这些问题的缘由基本都可归结于对委托——代理机制不合理的安排，而良好的公司治理机制恰恰是解决委托——代理机制难题的有效办法。

　　鉴于中国上市公司治理中存在的诸多问题，为了有效地规范上市公司行为，中国证监会于2002年颁布了《中国上市公司治理准则》，这是一部借鉴国内外成熟经验的法律，直接规范了上市公司治理内容。随后，为了进一步规范上市公司治理行为，相继颁布了《上市公司收购管理办法》、《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》、《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》等法律文件。2005年，为了进一步完善对上市公司治理行为的规范，相继在新修订的《证券法》和《公司法》中明确了上市公司治理行为的要求，同年底，国务院批转证监会《关于提高上市公司质量的意见》一文，进一步明确了对上市公司治理行为的要求。

　　国家不仅对公司治理行为规范的要求逐渐明确，对上市公司的监管也更加严格。最高人民法院于2002年、2003年分别颁布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》、《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，这两部规定的发布给予了证券投资者一份强有力的保障武器。随后，在2005年、2006年两年中，证监会先后颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，《关于进一步加快清欠工作的通知》等文件，拉开了中国证券市场上最大规模的公司治理改革的序幕。

　　毫无疑问，中国证券市场的法律环境与制度环境在不断完善，对公司治理的要求也在不断提高，管理层用一系列的法律法规来阻止不当的公司治理行为发生。但是，这种以行政手段规范管理的方式还存在相当的缺陷，那就是缺少市场自发力量的监督（见表）。中国是成文法系国家，条文法无法涵盖现实生活中的每一个细节，因此，鼓励投资者主动参与公司治理是一种有效地解决条文法灵活性较差的缺陷。正如安联资产管理集团（韩国）所作的尝试一样，我们认为公司治理基金是一种可供选择的由市场为主导参与改善我国上市公司治理的方式。公司治理基金不仅代表投资者的利益，还可以主动参与监督上市公司不合理行为，更进一步来者，公司治理基金还可以向上市公司提供专业咨询，以提高上市公司整体价值。

　　历史总是存在惊人的巧合，中国证券市场目前采取的措施与市场状况和韩国97经济危机后的情况非常相似：广大投资者有公司治理的需求、针对公司治理的法律制度不断完善、国外投资者进一步进入中国……不难判断，随着中国证券市场的逐步发展与开放，随着公司治理指数的逐渐完善，公司治理基金必将成为一条代表广大投资者参与上市公司治理监督的有效途径。