基金契约空子多 风格漂移牛市盛

　　文/本刊记者 冯庆汇

　　(提要)投资者花钱买了个苹果，却发现买到的是香蕉。基金实际运行和契约定位之间的差异，在牛市之中愈发突出。稳健的基金实际并不稳健，债券型基金却持有不少的股票仓位，宣扬价值型投资的基金却表现出成长型的风格。在短期利益的诱使下，投资者莫名其妙的承担了高于预期的风险，如果出现状况，损失将由谁来买单呢？

　　不稳健的稳健基金

　　刘毅是《理财周刊》的忠实读者，也是忠诚度极高的基金投资者。最近，刘毅向记者提出了他的困惑。今年年初，刘毅在银行工作人员的推荐下，申购了10万元的广发稳健增长基金。刘毅自认风险承受能力不高，对“高风险”有点感冒。出于对名称中的“稳健”二字颇具好感，再加上工作人员的强烈推荐，刘毅最终选择了广发稳健成长基金。

　　今年上半年，广发稳健增长的表现令刘毅颇为惊喜，上半年的收益率超过了60%。然而当大盘步入调整之后，刘毅发现这只基金的跌幅竟然超过了广发基金旗下的其他基金，且跌幅在同类型基金中显得颇为突出——“稳健”基金似乎并不稳健。

　　据统计，自今年6月30日到9月11日，广发稳健增长基金的跌幅为3.37%。同期，广发聚丰基金的跌幅是3.36%，广发小盘基金的跌幅是3.29%，广发聚富的跌幅是1.67%，跌幅均低于广发稳健。

　　与此同时，同样以“稳健”为卖点的国泰金马稳健基金的正收益率为0.56%，华夏平稳增长的收益率是2.4%，博时稳定价值的收益率是0.39%，泰达荷银稳定的收益率是0.37%。开放式基金中，同期收益率最高的是嘉实成长收益，收益率为9.54%，而跌幅最大的则是国投瑞银景气行业，跌幅为8.61%，广发稳健的排名位于中下游。

　　在Wind资讯数据库中，记者特地查询了广发稳健增长的资料。按照wind咨讯对基金中报的统计，广发基金平均资产的持有年限为0.4854，其股票资产的平均市盈率为50倍，持股集中度为59%，行业集中度为97%。在可比的145只基金中，基金持有股票资产的平均市盈率为30倍左右，平均持股集中度为56%，行业集中度为92%。和平均水平相比，广发稳健增长持有股票的市盈率明显偏高。这一点至少说明，在其股票资产中，高成长性股票的比例不低。

　　按照wind资讯的统计数据，广发稳健基金在过去两年左右的时间，投资风格一贯表现为“成长型基金”，其风险水平在所有偏股型开放式基金中属于“中等偏上”。而在广发基金的网站上，关于广发稳健增长的投资目标却是这样描述的：“在承担适度风险的基础上分享中国经济和证券市场的成长，寻求基金资产稳健增长”，同时该基金被归类为稳健增长型。很明显，基金定位和实际表现南辕北辙。

　　这就是业内所谓的“风格飘移”，即基金产品的投资组合和方法偏离了基金契约中的规定。客观的说，如果广发稳健基金的名称中没有“稳健”二字，契约中没有做出诸如“稳健增长型”基金的表述，如果广发稳健基金被定义为一只积极成长型基金推向市场，那么这只基金的表现应该算得上可圈可点。按照晨星的基金评级，广发稳健基金今年上半年在所有配置型基金中排名第一，最近一年来其收益率在同类基金中排名第二。

　　问题在于，风格从“稳健型”漂移至“成长型”，将给冲着“稳健”而来的投资者带来多少困惑？几乎所有的投资者都会欣然接受基金净值的高速增长，却并非所有人都能面对下跌的刺激。投资者本想买的是苹果，却发现自己买到的是香蕉，这样的心理落差应由谁来买单呢？

　　债券基金的股票困惑

　　除了刘毅，马女士最近也遇到了类似的困惑。马女士曾在美国生活多年，略懂投资。回国之后，她为自己做了个新的投资组合。按照马女士在美国的做法，她在资产组合中配置了一部分债券型基金，一部分股票型基金，还有一部分货币市场基金。

　　然而让马女士觉得惊讶的是，她所持有的长盛中信全债基金，最近半年的收益率达到了13.9%，最近一年的收益率高达20.49%。这只基金在债券型基金的排名中名列前茅，近半年收益率排名第一，近一年收益率排名第三。年收益率排名第一的是富国天利增长债券，收益率为22.63%，排名第二的是嘉实债券，年收益率达到20.66%。

　　按照国内普通债券的收益率来看，纯债券基金要达到如此高的年收益率显然不可能。不过刚刚公布的半年报解释了马女士的困惑，尽管长盛中信全债基金的名称叫做“全债”，但是截止今年6月30日，其股票仓位仍然高达12.6%，尽管比起3月末的股票仓位，已经下降了2.2%。另两个高增长债券基金，富国天利增长债券的股票仓位为12.84%，比一季度下降5.11%，嘉实债券的股票仓位为0，比一季度下降了15%。

　　马女士不能理解的是，全债基金，为何变成了混合型基金。作为基金资产配置的一部分，如果债券型基金偏离了其正常的轨道，是否还有存在的必要？“如果是为了获得高收益，我何必还要买债券型基金呢？”马女士感到非常困惑。

　　根据Wind资讯的数据，长盛中信全债基金的风格在过去2年多来相当多变。一度阶段性表现出混合型风格，价值型风格和成长型风格，囊括了所有的风格类型。

　　不过该基金的契约早已为这种“百变风格”预留了空间，基金契约对投资范围的描述是这样的，“本基金投资于各类债券品种，主要包括：国债、金融债、企业债与可转换债券。本基金对目标指数的投资在资产配置中的比例最低为64%，股票投资在资产配置中的比例不超过16%。”基金公司显然棋高一招。

　　牛市加剧短期行为

　　实际投资风格和表述理念相悖的情况在牛市阶段相当突出。从去年下半年股票市场回暖之后，为数不少的基金显示出急功近利，谋取短期收益的心态，“挂羊头卖狗肉”现象正在悄悄蔓延。一部分基金一味追求高收益，却忽略了基金本应固守的安全性和流动性。最后为此买单的，还是投资者。

　　过去几年中，基金风格漂移的案例屡屡发生。契约规定为股票型基金，在实际操作中，投资债券的比例甚至超过投资股票的比例。契约规定为债券型基金，却在股市行情转暖时，转而投资股票。定位为中等风险、中等收益的配置型基金，在牛市来临时却将股票仓位提高至90%。契约规定为小盘股基金，但实际上大盘股的仓位不轻。契约规定为成长型基金，定位为投资成长性较好的股票，实际操作中却显示出价值型投资风格。

　　投资者对这种现象的漠视，一定程度上助长了风格漂移的气焰。一部分投资者对基金的看法相当简单，以为“只要能赚钱就是好基金”。但事实绝非如此。某业内人士解释说，基金风格漂移不仅使基金的投资风格“面目全非”，也损害了投资者的利益。如果股票型基金大比例投资债券，实际上已经变身为债券型基金或者中等收益的配置型基金，而这只基金却仍然按照股票型基金的较高比例收取管理费用，这对投资者显然不公平。对于那些购买了债券型基金的投资者而言，基金经理增加投资股票仓位，等于提高了与基金持有人约定的投资风险，一旦风险暴露，将为投资者带来不可承受之重。

　　今年年初发生的货币市场基金收益锐减就是风格漂移最好的案例。基金经理一味追求高收益，却忽视了基金安全性和流动性的管理，以至于货币市场基金遭到大规模赎回之后，收益锐减，甚至发生短暂亏损。

　　在今年以来的牛市行情中，基金风格漂移的现象尤为严重。低风险的债券型基金、中等风险的配置型基金都提高了股票仓位，操作风格十分激进。某基金研究员向记者透露，他在研究中曾发现，一只基金在季度报告中持有一只股票仅有二百多万元的市值，却产生了六、七千万元的成交量，这种频繁操作与基金宣扬的价值投资的理念显然大相径庭，其间产生的交易费用同时稀释了投资者收益。实际情况和契约表述之间的差异，相当普遍。

　　但事实上，对于基金风格漂移的约束力几乎不存在。基金契约中对投资范围的模糊化和泛化，为此留足了退路。比如，债券型基金的契约中会规定在特殊情况下可投资股票。小盘股基金在契约中写明，可以有30%的仓位投资大盘股。消费类基金除了将商业纳入其投资范围外，能源、原材料等诸多行业也都成为可投资的标的。更有不少基金用“其他”将其投资范围无限扩大，并且给予股票仓位相当高的灵活度，以此避免法律上的纠纷。

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