股指期货提前影响A股定价 基金打压蓝筹

　　谢盐

　　尽管股指期货尚未在市场上正式推行，但股指期货所具有的卖空和买空机制已提前从心理上开始影响到A股市场的定价机制。在股权分置改革后，全流通市场建设初期的各项政策变动，都可能带来短期的市场冲击，股指期货所具有的套期保值功能，将使投资者能够有效地防范突发性事件所带来的系统性风险，以实现市场心理预期的稳定，并保证改革的顺利和平稳过渡。

　　近日，中国金融期货交易所宣布成立，由此开启了我国金融衍生品市场建设的新纪元。管理层之所以不失时机地加快引入具有做空机制的股指期货步伐，其重要的市场原因在于：随着近年来我国大型优质国企纷纷前往海外上市，新加坡交易所近日又创设了针对我国A股市场的新华富时中国A50股指期货，为了防止我国股市的定价权进一步旁落，同时完善现有市场的定价机制，防范经济周期波动风险，化解金融市场不断积聚的风险。因而，尽快推出股指期货对促进我国金融市场建设具有突出的市场意义。

　　按照目前的市场预期，由于沪深300指数的样本股总市值占沪深市场的比例为64.55%，流通市值占沪深市场的比例为58.29%，沪深300指数是一个较为理想的股指期货标的。尽管目前股指期货还没有在市场上正式推行，但股指期货所具有的卖空和买空机制已经提前从心理上开始影响到A股市场的定价机制了。

　　我们不妨来观察一下市场情况。前期，沪深股市中出现了基金重仓股领跌大盘后又反弹领涨的现象，这种显现之所以会出现很可能与下述原因有关。由于股指期货是具有卖空机制的一种交易方式，基金为防止即将推出的股指期货可能会打压估值偏高的基金重仓股(基金重仓股大多是大盘蓝筹股)股价而主动提前减仓，出现基金重仓股(或大盘蓝筹股)约19倍平均市盈率低于全部A股约21倍平均市盈率的市场现象，这多少反映了当时市场对即将推出的卖空机制的过度恐慌，从而导致了基金重仓股的超跌。例如，沪深300指数从7月12日1415点下跌到8月9日的1248点，下挫了11.8%，而同期上证综指仅下跌了9.37%。

　　此后，市场在基金重仓股的带领下又出现了反弹性上涨，沪深300从8月9日的1248点在跌到9月4日的1338点左右后又上涨了7.21%，同期上证综指仅上涨了5.14%。这恰好验证了笔者的观点，即市场对即将推出的买空、卖空平衡机制的心理预期，在一定程度上又导致了基金重仓股率先出现恢复性反弹。

　　与此同时，为防止股指期货推出后，市场有被人为操控的风险，我国A股市场的超级大盘股的上市步伐也在不断加快。管理层也正大力推动市场并购重组，以促使存量的小上市公司发展成为大盘蓝筹股，以建立稳固而不易操控的股指。由此预计，我国股指期货正式推出的时点应不会太早，至少要到10月或更晚的时间才有可能推出，以留出足够的时间和空间扩大市场容量，保证未来大盘股指的稳定。

　　此外，我认为，股指期货推出后对股票市场的影响将主要体现在以下几个方面：首先，套期保值者的盈利重心集中在现货市场上，而投机者的盈利重心则集中在股指期货市场上，即投机者主要是利用现货市场对期货市场的影响以获取收益。因此，这就可能促使部分投机者逐步从股市向期市进行转移，并使得现货市场的过度炒作降低。同时，由于期市对股市有引导作用，这就可能促使股市波动有不断加大的倾向。同样，股指期货市场对权证市场的炒作也有一定的替代和遏制作用。

　　其次，在股权分置改革后全流通市场建设的初期，股市不仅面临了非流通股解禁后的规模扩大、再融资和新股扩容的不断加快和上市公司并购重组的大潮汹涌，而且还面临了制度建设和产品创新过程中的各项政策变动可能带来的短期市场冲击。此时，股指期货所具有的套期保值功能，将使得投资者能够有效地防范突发性事件所带来的系统性风险，以实现市场心理预期的稳定，并保证改革的顺利进行和平稳过渡。

　　第三，由于股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高和指令执行速度快等特点，股指期货推出初期将吸引大批投机者加入到股指期货市场中，从而有可能会降低股票现货市场的流动性。但是，从长期来看，由于股指期货的套期保值功能可以显著地降低现货市场的系统性风险，从而有助于吸引大批偏好于低风险的长线资金持续进入股市，并使得股市的流动性和规模得以大幅度地提高。

　　第四，股指期货的套利功能加快了股票现货和期货市场之间的信息传递速度，提高了现货市场的流动性，也完善了股市的定价机制。特别是，股指期货可以有效地降低机构投资者对蓝筹股的操作频率，而保证金制度的施行提高了资金的利用效率，同时也成倍地放大了投资者的风险与收益。

　　第五，股指期货的卖空交易方便且数量大。同时，股指期货主要是为了规避大盘指数的系统性避险，且股指期货的交易成本仅为股票交易的十分之一。此外，考虑到英美股市的系统性风险各自为32.7%和26.8%，而我国股市的系统性风险却高达65.7%。显然，股指期货的推出将有助于规避我国A股市场的系统性风险，投资者只要通过卖出股指期货即可锁定市场的下跌风险，从而导致市场不易出现恐慌性情绪，也将有助于增强A股市场对各长线资金的吸引力。

　　第六，如果说融资融券所具有的做空机制主要是针对单只股票，那么股指期货所具有的做空机制则主要是针对大盘指数的。因此，市场推出股指期货的重要意义在于，投资者可根据对

大盘走势的准确判断而实现盈利。由此，笔者预计，未来投资者的操作策略将是大盘和个股并重。

　　最后，我想谈一下新加坡交易所近日推出的新华富时A50股指期货会对我国A股市场产生怎样的影响。我认为，可能会有五大影响。一是，尽管我国

资本市场尚未完全对外开放，资本的自由进出受到较多的限制，但QFII仍然可利用自身优势，通过设立在新加坡A50股指期货市场与我国A股市场上的分账户，同时进行操作，并在结算期汇兑后合并两账户，以实现套期保值、套利，甚至投机活动。这就有可能使得QFII顺利地主导或影响我国国内市场的定价权。

　　二是，尽管新华富时A50指数涵盖的股票数量较少，其中某只个股如果发生突发性事件，就有可能使得该指数发生系统性风险，从而影响到其对应的股指期货，并最终波及我国的A股市场。

　　三是，新华富时A50股指期货推出后，QFII有可能利用A50股指期货影响新华富时A50指数，并通过含H股的A股作为纽带，进而影响到我国的A股市场。

　　四是，考虑到股指期货推出的初期，市场交易的不规范将导致价格发现功能的异化，由此将为新交所推出针对我国国内市场的A50股指期货留出了较大的发展空间，这必将影响到我国衍生产品市场的发展。

　　五是，由于股指期货与国债的多头组合，相当于投资者买进了标的指数的成份股股票，因此，新华富时A50股指期货与国债的组合可间接满足国外投资者投资中国股市的需求，并一定程度上分流国外资金持续进入我国的A股市场。

　　因此，综合看来，加快建设我国本土的股指期货，尽快推出我国的股指期货，将有助于巩固我国股市的本土定价权，这对于我国股市及金融市场健康发展的意义尤为重要。

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