神秘基金登陆中国首笔CMBS 资产证券化序幕

　　尽管困难重重，首笔涉及中国内地商业不动产的资产证券化项目还是浮出了水面。

　　记者昨日获悉，一家新近注册于开曼群岛的公司——Dynasty Asset (Holdings)Ltd.公司近日发行了价值1.45亿美元的2006-1系列商业房地产抵押贷款支持证券（以下简称CMBS）。该产品涉及到了9个分布于中国东部数省的大型商业零售房地产项目。

　　探路资产证券化

　　CMBS遭遇难产

　　随着2005年12月15日建设银行和国家开发银行两单资产证券化产品——建元、开元的推出，资产证券化已经在中国开闸，但资产证券化在中国的发展仍面临着重重困难。一是因为监管过严，监管层对商业银行资产证券化产品计提资本使商业银行并不愿发行更多的债券；另外，市场也缺乏足够的对资产证券化产品有投资偏好的风险投资者。

　　一个很好的例证就是，虽然MBS与ABS都开始了试点，但由银行开发的CMBS迟迟没有起步。

　　所谓CMBS，就是将商业房地产按揭和相关贷款重新打包成具有不同风险水平的小块投资工具集合。据了解，在美国，CMBS已变得越来越受债券投资者欢迎。很多投资者都在寻找能提供一些额外收益的资产。在趋于低迷的经济环境中，AAA级CMBS是非常好的避险之所。

　　业内人士分析认为，CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在中国已具备了初步的法律框架。然而相比MBS，CMBS的发行难度更大。

　　在中国，房地产信贷包括开发贷款和住房抵押按揭贷款，后者不良率很低，不到1%，而前者不良率大概在7%左右。建行试点第一单选择个人住房抵押贷款作为资产证券化的基础资产有一个初衷，就是该类贷款的不良率很低，容易获得较好的评级，赢得投资者信任。

　　建行房地产金融部副总经理徐迪对媒体解释了CMBS难产的原因：目前还没统计过国内银行是否有足够的商业物业抵押贷款可供发行CMBS。发行CMBS虽然看似法律框架已经具备，但是实际发行过程中仍将面临许多复杂问题。其次，银行对商业物业抵押贷款还没有进行很好地规范，抵押物质量也不统一。

　　但国内银行对于CMBS的探索一直没有停止。据悉，建行已经着手研究CMBS，为商业物业抵押贷款证券化探路。

　　外国公司“曲线救国”

　　CMBS悄然露面

　　在国内银行的CMBS还处于研究阶段的时候，由国外公司开发的CMBS产品已经悄然登陆中国。这家名为Dynasty的公司其背景不得而知，但据其评级机构标准普尔透露，这是一家有着特殊目的的公司。

　　标准普尔信用评级分析师Narelle Coneybeare介绍：“交易的发起人是麦格理——万达房地产基金，这是一家注册于

百慕大的大型房地产投资基金，在中国投资有商业房地产项目。该交易中的资产主要是大型零售超市房地产，这些房地产项目的承租人均为国际著名零售企业，如沃尔玛、百盛等。”该证券的预定期限为2.75年，法定最终期限为5.75年，发行收入用于收购初始贷款人发放的贷款。尽管该项交易是通过“曲线救国”的方式完成，但却开启了中国内地发行CMBS的先河。

　　由于中国涉及抵押品财产权、破产和债权人权益等方面的法律尚处于发展阶段，并可能在今后继续发生变化。标准普尔对这款名为“2006-1系列浮动利率证券”的产品做出的预评级为“A-”，主要是考虑到了以下因素：用于贷款抵押的房地产项目的质量；每个房地产项目的出租率以及承租人的质量；相对较低的负债率等。

　　中央财经大学债券研究专家郭田勇分析认为，由于受宏观调控的影响，目前房地产企业融资非常困难，而国内企业发行债券的条件又非常苛刻。所以Dynasty采取了“曲线救国”的策略，利用中国国内的房产项目为依托，向国外投资者发行债券，变相融资，用于项目开发或偿还贷款。这是房地产企业融资的一个新渠道，但是目前这种做法是否符合中国的政策法律规定还有待商榷。

　　资产证券化范围应扩大

　　帮企业融资是方向

　　资产证券化在中国的发展仍受到严格的限制。2006年上半年，MBS和ABS试点工作结束以后，人民银行和银监会共同向国务院做了资产证券化的总结报告。据了解，国务院领导人当时的批示是，审慎地计提资本。可见管理层对风险控制的审慎态度。

　　尽管受到限制，但资产证券化产品作为一种新兴的金融工具还是受到了银行和资产管理公司的重视。目前长城资产管理公司正在研究开发资产证券化产品。

　　郭田勇认为，目前对于资产证券化产品的开发权还都掌握在一些金融机构手中，目的是解决金融资产的流动性问题，而企业针对项目开发的资产证券化产品还没有先例。资产证券化在逐步试点的基础上，范围可以由金融机构扩大到企业层面，企业可以以项目或股份为标的发行债券融资，发行对象可面向普通投资者，然后再用未来的盈利偿还投资者。

　　“虽然目前受到政策面的重重限制，企业发行资产证券化产品的融资条件还不具备，但这是未来资产证券化发展的一个方向。”郭田勇说。

　　名词解释

　　ABS与MBS

　　ABS: 是英文“AssetBackedSecuritization”的缩写，它是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。

　　MBS: 即住房抵押贷款支持证券，是指金融机构把自己所持有的流动性较差，但具有未来现金收入的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款群组，由证券机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。

　　MBS与ABS之间最大的区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。

 张培娟  

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