价值投资之树常青 私募基金的价值之路

　　访深圳同威资产管理有限公司董事总经理李驰

　　Value

　　(随着股改的推进，私募基金再度活跃，市场对其的认识也不断加深，许多私募基金的核心操作手法——价值投资，也越来越为人们所关注。私募基金的阳光化和规模的不断扩展，推动了价值投资理念的发展。巴菲特会老去，而价值投资之树常青。)

　　Value: 有人说公募基金前两年坚持的价值投资其实是一种表演，你对此怎么看？私募基金存不存在类似公募基金的行为呢？你对价值投资又是怎样看的？

　　李驰：大众的恐慌或者亢奋都能在基金指数涨落中得到体现。基金指数为什么下跌？其中有一个重要原因是因为大众恐慌要赎回，基金也不得不抛售，所以基金指数的低点和高点基本上都是大众行为恐慌或亢奋的外在表现。公募基金为了正常的运作需要表现，为了吸引客户，它也必须在短时间内迅速表现出业绩。

　　相比较而言，私募基金这方面的麻烦就少得多。因为私募基金的募集本身就非常困难，如果你的水平确实高，客户认可你，那他就会终身跟随你。这当然需要不断和客户进行有效的沟通，让客户理解你为什么要这么做。这跟公募基金有一定的区别，公募基金有时还需要保密，我们则需要让客户充分理解为什么我们要这么做，解释清楚我们行动的理由，让客户明白我们正在进行的投资是有道理的。

　　有些基金经理以股价马上涨不涨论英雄，有的客户也喜欢这样。我们也遇到了一些要求买进后立即上涨的客户，但这样的想法在我们这里行不通，因为我们要做的是长远的事。

　　我们崇尚并基本理解巴菲特的价值投资理论和实践。我们公司的网站介绍了几位投资专家，给了巴菲特最长的篇幅，这也清楚地表明了我们的观点。其他几位投资专家中，最接近他的是彼得·林奇，而

索罗斯等人的风格与价值投资风马牛不相及。

　　我们跟现在的有些公募基金不同，他们之中或许不乏波段操作的高手，但他们坚持的是不是价值投资还有待时间去检验。许多基金崇尚的贵州茅台，目前的价格可能已偏离了价值，因为我们觉得贵州茅台的炒作和以前的庄股有非常相似之处，只不过它做到了“合适的时点和合适的

股票”，所以显得风险似乎较小。至于我为什么说它不像是价值投资呢，你看巴菲特投资的对象都有商业模式上的可复制性，而且数量可以无限扩大。贵州茅台目前看不到这个特征，它能销售到100多个国家并成为当地的大众品牌名酒吗？显然看不到，其股价的上涨靠的是产品的涨价，这一点确实提供了茅台股价过去两年上涨的理由。但有人用巴菲特的理论来评价茅台的上涨是不准确的，哪怕美国的AB啤酒公司都比茅台符合巴菲特的理论，因为AB的商业模式可以在全球复制(实际上这几年巴菲特已开始在AB上建仓了)。茅台还看不到这个特点，它目前还只是中国的文化。

　　Value: 现在你能不能讲讲你进入证券投资市场以来关于投资的心路历程，因为你的思想肯定不是只靠读书得来的，一定是在实践中得到了验证，这些理论才得以保留和发展。

　　李驰：10多年前，我们还比较年轻，当然没有现在这么平静的心态来看待收益。我们刚进股票市场时都希望赚钱快而且数量多，抱着这个信念在A股市场里摸爬滚打了好多年。

　　当时沪深股市出现过一波行情，时间也就是上世纪90年代初到邓小平南巡讲话后的那一段时间。那时候我们的心态和新入市的股民没有什么两样，觉得进去了就赚钱很开心，但并没有想过整个行情的起落规律。后来那次行情跌下去很长一段时间，在下跌期间，我们自己也在不断总结，想弄清楚其中是否有规律性的东西。

　　我在思考的同时，也和一些朋友进行了交流，并不断向这个领域的杰出者学习，比如我现在的合作伙伴韩涛，他在投资方面有许多非常独到的见解。如今他是我投资领域的榜样。现在看来一些非常理性的选股方法当时并没有为人们所认识，他当时讲到的一些东西，我也没有留下强烈的印象，比如1999年他就讲到同股同权的B股便宜，要买B股，之后他也一直参与B股投资，直到2001年B股开放后全仓退出，两次重仓买到翻10倍的B股。在A股里我回头看到了翻10倍的股票，但我没买到; 在B股里回头也看到了，我的朋友却做到了。我就反思他为什么能做到而我为什么没有做到？等到2001年B股开放，我的感触更深了：机会其实一直就在眼前。这个时候再回头去研究巴菲特、林奇等人，才发觉他们说的话都是出自肺腑，没有任何包装，他们成功投资的真理都包含在自己或者别人写他们的书籍中，但大家并不相信真理是那么简单。我是浙江大学毕业的，校训就是“求是”。但我在大学里没有真正领会，来深圳的前几年中也没有做到，直到后来参与证券市场的长期投资过程中才发觉，无论是做人也好做投资也好，都需要求是，同时也体会到真理确实十分简单，关键在于人们往往不相信真理就是这么简单。

　　Value: 我觉得巴菲特1969年退出股市之后的行为才真正发挥了价值投资的魅力。

　　李驰：是的，前段时间我讲过，巴菲特什么时候退出市场？是一个真正的大牛市开始不久后退出的。美国的那次大牛市是在1969-1973年，整整一个牛市，巴菲特几乎都离开了，但这并没有影响他发财。而且是发大财。

　　我们为什么在牛市里还能保持一个比较正确的判断？是因为在B股开放后，也就是2001年6月政府允许内地居民可以参与B股投资之前的两个月内，市场疯狂后我们就退出了。那一次退出令我印象深刻，我也相信了以前不甚了解的价值投资理论。从那之后，我们的步伐就合上了市场的节奏。

　　退出之后，我们再次回到我们已熟悉的香港股市，当时香港市场上的许多股票都跌到了非常便宜的价格区间，这给了我们机会。在这么多次崩溃中，我们的信心并没有丧失，反而越做越有自信，而我们的路也越来越像巴菲特一样规规矩矩了。

　　回溯过去，我们走过的路并不是一帆风顺的，中间也有很多投机的色彩，也做了很多错误的事情。但在整体仓位上没有犯致命的错误，这才使我们生存了下来，并且有机会领悟到真正的投资之道。

　　Value: 从2000年到2001年8月份这段市场盘顶期间，投资者都疯狂了，当时甚至有开夜市的说法，那时候你们是如何做的？那个时候应该是你的思想往巴菲特靠拢的时候，看到那么多人都在赚钱，你是怎么想的。

　　李驰：等中国证券市场想开夜市的时候，美国已经有了。2001年年初我正好在美国，住在一个朋友家里，我不太懂英文，所以就到超市买中文报纸，发现整版整版都在谈论股票。我朋友家在加州，因为美国东西部时差的原因，他是每天加早班(天还没亮，相当于夜市了)，凌晨6点多就在电脑前看行情了。因为有1997年亚洲金融风暴的前车之鉴，我感觉到狂热的美国股市离顶不远了，这是重要的直观因素，我感觉中国的股市一直在跟随美国股市，行情自然要慢一点。其后美国等国际市场的下跌调整是十分充分的，中国一直没有调整充分，又有涨跌停板制度，所以熊市持续的时间反而人为地加长了。

　　这也告诉我们，不要去谈论什么定价权，现在的证券市场应该唯美国市场马首是瞻。这不是什么志气不志气的问题，而是市值、实力的问题，看看太阳、地球和月亮谁围绕谁转就知道了。如果美国股市都不行了，中国自然会跟着下来。

　　另外，当时内地的股市确实高到了一个非理性的地步，平均市盈率都有60多倍了，从理性的角度来看，它迟早要走一条类似日本股市的道路——理性的回归。

　　鉴于美国股市到顶和市盈率过高，我们判断前景不妙，就退出了。然后我们进入了比较熟悉的香港股票市场，但当时香港股市也没有调整到位，所以后来也调下来了一点，直到2003年下半年香港股市才起来。当然，我们与巴菲特相比还是有相当差距的，他可以做到一段时间完全退出定价偏贵的市场，我们还远远没有达到这个境界。

　　Value: 当时你们进入香港市场，作了怎么样的选择，抱着什么样的想法？

　　李驰：1997年我们刚去香港市场的时候，我们是抱着炒一把的态度。尽管已经很小心了，而且还是选择了

高速公路股，又是打新股，结果还是损了手。我们选择的是成渝高速，算上发行佣金是一块五毛多、不到一块六。发行第一天，它从发行价跌到一块以下。当时给我们的感觉是不可思议，要是在内地股市，绝对股价这么便宜的股票上市第一天应该是涨到天上去了，怎么可能一天内就跌到一块钱以下？如果说进入市场要交学费的话，这就是学费，因为我们对这个市场还没有理解，抱着内地股市的炒作思想贸然就进去了。结果第一次出去就遇到了亚洲金融风暴，那种跌法终身难忘。

　　好在当时运气不错，因为不会炒股票的人输了往往就熬。1998年3月的一次强劲反弹中，它回到了一块四毛多，我们果断把它出清。

　　现在回头看看，如果当时你买了一只垃圾股的话，那就惨了，用香港的话来说，可能就永远回不了家乡了。顺便说一句，成渝高速的股价现在还在一块三港币左右。

　　那是我们第一次去香港市场投资，之后我们也赶上了香港2000年的科技股炒作，当时的中移 动、联想等大市值股票都涨了10倍左右。科技股的市盈率很高，市场极其疯狂，我们这次的成绩比上次要好得多，赚了钱。

　　2003年再回去的时候，我们感到不能再随便炒了，风险非常高，要踏踏实实以做实业的心态投资做股票。因为像盈动这只全香港人都在买的股票也会从二十多块跌到一块多，还有什么不能跌的。

　　找寻和踏上朴实的价值投资之路的过程非常漫长，当中的喜怒哀乐现在回想起来还是很有感触。

　　Value: 2003年回香港市场以后，你抱的是什么选股思路呢？

　　李驰: 就是选择非常优秀的公司，用一句不太恰当的话说，就是闭着眼睛都可以买的股票。闭着眼睛能够把事情想得比较清楚，会想到它的风险在哪里，有没有倒闭的风险。这是投资的关键一步，我们后来选择的几只股票从目前看来至少20年之内不会倒闭。在这以后，我们没有参与过多股票的投资，也就投资了几只股票，这与巴菲特集中持有的理念不谋而合。

　　这时我们对什么是价值投资的理解也越来越深刻了，不再追求很短时间的增长，而是追求能够闭着眼睛持有十年二十年的股票，所谓时间越做越长，胆子越做越小了。现在内地有些上市公司有很多故事，但因为闭着眼睛想想可能这家公司五年以后都不一定存在了，所以也就没有参与。

　　Value: 你如何判断一只股票会不会涨呢？

　　李驰：每个人做投资最重要的是要理解股价往上走的根本动因是什么？对此我们现在理解得比较深刻了。一只股票，根据什么判断它能从一块钱涨到两块、三块甚至十块钱？我们就是看一条，看它五年甚至十年的盈利跟现在相比，有没有上涨的空间，比如一只股票现在一年赚一千万，那么要判断它五年十年后有没有赚五千万甚至上亿的能力。在股本基本不变的情况下，未来五到十年每股盈利是不是比现在大得多是判断一家公司能不能长期持有的标准，而能不能判断一只股票未来五到十年盈利大幅增长是看一个投资者是否优秀的标准。看看内地股市中的中集、赤湾、茅台等股票，每股的盈利是不是比五到十年前翻了5到10倍，就可以知道判断股票长期涨跌实在是需要远见的。

　　我现在只敢讲买一只股票未来两三年输不了，不敢预测两三年涨五到十倍这样的好事。我问有些投资者，是否知道他们买的股票为什么上涨，为什么敢持有它几年。很多人实际上根本弄不清楚，所以有的人会输得很惨。刚才我说过新手往往输了就熬，实际上只有刚刚我说的那类股票能熬，否则的话，熬到后来就什么都没有了。我们经常劝一些投资者不要熬，但他们有的说我买在高位，一定要等它回来再抛掉，这样想真的会血本无归。

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