QFII与基金投资差异 赚钱方式决定行为方式

　　关于QFII与基金投资差异的思考

　　中证投资 徐辉

　　从2006年中报的情况来看，QFII和公募基金在投资方面的差异开始逐步显现。导致二者在投资方式和最终投资结果上出现差异的根源，是两类资产管理者自身收益的取得方式不同。前者靠绝对收益，后者则靠管理资产的规模。

　　投资方式三大差异

　　中报显示，QFII和基金在投资方式上存在三大显著差异：

　　第一，投资理念开始出现较大分歧。QFII投资方向基本没有改变，继续关注优势企业股票；而公募基金则百花齐放，价值投资、概念投资、准庄股模式运作等各行其是。

　　第二，市场判断出现较大分歧，从而使仓位变化出现差异。随着股指的攀升，进入1600点之后，QFII选择了适度减仓；而基金则继续加仓运作。

　　第三，重点股票出现较大差异。QFII七大重仓股分别是宝钢、

鞍钢、中兴、上港、长电、沪机场和宇通。这些股票一度也是公募基金的重点持仓股票，但上半年基金选择了大规模减仓。公募基金的7大重仓股分别为招行、茅台、苏宁、大商、双汇、海工和五粮液。针对这些股票，QFII要么减仓处理，要么根本就没有参与，如苏宁、茅台等。

　　三个角度看收益差异

　　我们可从三个角度看QFII和基金的半年度收益差异：

　　首先，股票投资收益大体相当。理柏统计显示，2006年上半年，QFIIA股基金单位净值增长率为49.37%，而股票型基金平均单位净值增长率达60.75%。考虑到QFII股票的投资比例(05年年底为69%)可能低于股票型基金的投资比例(普遍80%以上)，所以QFII的实际股票投资收益与基金应当大体相当，可能略低几个百分点。

　　其次，收益的取得途径各异。少数基金通过庄股模式推高股价，进而获取了较好的短期收益；但QFII取得的收益，更多地是来自于企业真实的成长。根据中国证监会的数据，2005年QFII的股票换手率为193%，低于基金、社保资金、券商集合

理财和券商自营的换手率(分别为325%、218%、520%、360%)，持股相对稳定。

　　最后，收益的未来可预期性迥异。一方面，QFII业绩更为稳健。从1998年以来，基金行业的收益总给人波动太大的感觉，一年赚、两年亏几乎成为惯例。相对而言，QFII自进入中国四年来，其长期投资优势企业的理念使其投资收益保持了稳定。另一方面，QFII当前重点股票的市盈率要显著低于基金。从这两方面的情况来看，笔者倾向于认为，QFII未来继续保持较好收益的可能性更高；而基金未来的收益仍有可能重复以前的老路。

　　制度因素下投机驱逐投资

　　是什么原因导致部分公募基金经理放弃价值投资？明眼人一看就清楚，并非公募基金经理不懂价值投资的重要性，而是制度性因素导致投机驱逐投资，导致“短期”驱逐“长期”。

　　资产管理人给自己赚钱的方式不同。同样是为了管理者自身获益，QFII需要为投资者实现绝对的盈利；但公募基金则没有这个要求，其盈利的主要来源是基金的1%左右的管理费用，募集100亿元，就保证了年度有1亿元的收入；募集1000亿元，则意味着10亿元的收入———需要声明的是，这一收入与基金管理资产的盈亏无关。

　　围绕各自的赚钱方式，QFII选择长期、稳定的盈利方式；而公募基金则选择短期的辉煌。只要当期收益高，就能够募集到足够多的资金。不管未来基金的收益如何糟糕。在这样的一个背景下，2004年部分基金依靠制造概念取得了很好的收益，旗下基金规模也迅速膨胀。尽管后来基金收益一落千丈，但其规模并未受到太大的损伤。

　　于是我们看到，准坐庄模式、或者概念制造者尽管没有实现长期的收益，但其仍然实现了规模的增长，进而实现了基金公司的较好收益。在投机者反而受到奖赏的制度下，“投机驱逐投资”成为了必然。

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