来源：中国金融四十人论坛
2017年，按中间价计算的人民币累计升幅超6%，一改过去三年连跌走势，并创出九年来最大年度升幅。就在今天（1月2日），人民币又创下2018年开门红，早间人民币兑美元中间价设在6.5079，较上一交易日中间价大幅升值263个基点。
人民币汇率在2017年的精彩“逆袭”受多重因素影响，其中就包括中国人民银行在2017年5月引入的“逆周期因子”。实际上，央行引入“逆周期因子”后，外界始终不乏质疑之声，质疑的焦点在于逆周期因子是否决定了人民币汇率走势，以及是否合理地引导了投资者的市场预期。
对于上述问题，中国金融四十人·青年论坛会员、中国人民大学财政金融学院教授何青等人在其工作论文中利用引入逆周期因子以来的外汇市场交易数据，通过新的人民币汇率中间价定价机制，测算了逆周期因子的数值。在此基础上，作者通过构建VAR模型和GARCH模型研究了逆周期因子对人民币汇率走势和人民币汇率波动的影响。
上述研究表明，逆周期因子的引入降低了人民币汇率的波动性，但对人民币汇率的走势没有显著影响。逆周期因子修正了汇率形成机制的顺周期特性，有利于引导市场预期，完善人民币汇率宏观审慎管理。
2017年5月26日，中国外汇交易中心确认在人民币兑美元中间价报价机制中引入逆周期因子，旨在对冲市场情绪的顺周期波动，缓解投资者的非理性行为。新的定价机制为“中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。一石激起千层浪，伴随着逆周期因子的引入，离岸人民币市场大涨1000个基点。新因子引入后的几个月，人民币对美元累计升值近5%，一改持续一年的贬值趋势，人民币汇率的走势趋于相对稳定。然而，逆周期调节因子的引入也引发了部分海外媒体和机构的质疑，认为新因子加强了央行对外汇市场定价的敢于力度，弱化了人民币汇率的市场形成机制（Bloomberg，2017），推动人民币升值（Forbs，2017）。
回顾近年来外汇市场的改革，逆周期因子的引入实事上是我国人民币汇率形成机制改革的重要一环。自2015年“811”汇改以来，央行完善人民币兑美元汇率中间价的定价机制，明确了参考一篮子货币的基期权重，让市场供求在人民币定价机制中发挥更大的作用。央行在《2016年第二季度货币政策执行报告》中肯定了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制相较于之前更具有规则性、透明度和市场化水平，有助于发挥市场在汇率形成中的决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。然而，任何一种汇率制度都存在其自身的问题。这种中间价形成机制存在明显的顺周期性：在引入货币篮子调整的时点，境内外汇市场并没有出清，这会导致在第二天开盘的时候会延续前一天的走势，增加了投资者的非理性行为，以及市场情绪对汇率走势的决定作用。2016年，中国经济企稳、美元指数下滑，然而人民币对美元汇率持续贬值，年贬值幅度达6%，走势与基本面严重背离，凸显了现行汇率定价机制的内在矛盾。中国人民银行提及下一轮汇率市场化改革的目标是“引入宏观经济数据对汇率发挥作用的机制”，并强调“不会让投机力量主导市场情绪”。在这一背景下，央行在2017年5月份修改了中间价报价模型，引入了“逆周期因子”，强化了汇率定价对宏观经济走势的反映程度。央行在《2017年第二季度货币政策执行报告》中进一步声明，逆周期因子的引入不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当对冲了外汇供求中的非理性因素，在尊重市场的前提下促进市场行为更加理性，但市场始终存在质疑的声音。
事实上，质疑的焦点在于，逆周期因子是否决定了人民币汇率走势？是否合理地引导了投资者的市场预期？这对理解当前人民币汇率形成机制，以及未来人民币汇率制度的改革至关重要。
本文利用2017年5月26日以来的人民币对美元、一篮子货币的交易数据，通过新的人民币汇率中间价定价机制，测算了逆周期因子的数值。在此基础上，通过构建VAR模型和GARCH模型研究了逆周期因子对人民币汇率走势和人民币汇率波动的影响。研究结果表明，逆周期因子修正了汇率形成机制的顺周期特性，引入逆周期因子后汇率对宏观经济变量的反映更加充分；其次，逆周期因子并不是汇率变动的格兰杰原因，相反的汇率变动是逆周期因子的格兰杰原因；此外，逆周期因子的引入降低了汇率变动的波动率，有利于人民币在双向浮动的过程中表现得更加稳定。
由此可见，人民币汇率仍主要反映市场供求的状态，逆周期因子的引入是为了过滤非理性因素，使得汇率变动更加反映经济基本面的因素。在我国人民币汇率形成机制的改革中，由于市场不健全，面临市场透明度和政策公信力的挑战。投资者容易受到市场情绪的影响，使得汇率的走势与经济的基本面出现了背离。逆周期因子，作为央行预期管理的一种政策工具，修正了市场的非理性行为，增加了政府政策的公信力，进一步完善了人民币汇率的市场形成机制。
一个完善的汇率制度并不仅仅影响和实现货币政策目标（汇率政策目标），更重要的是影响外汇市场参与主体的构成（Olivier & Rose，2002）。减少投机性交易者，发展更遵循经济基本面的专业基金经理和外汇市场从业人员（Gehrig & Lukas，2005）。央行在人民币定价机制中引入“逆周期因子”，不仅有利于克服原有汇率形成机制的顺周期性，还能够培养遵循经济基本面进行交易理性市场主体。根据本文实证结果可以得出结论，逆周期因子不直接影响汇率增长率，而是起到稳定预期，平滑汇率波动性的作用。央行通过引入“逆周期因子”调节市场顺周期性情绪，加强外汇市场参与者的预期管理。理性外汇市场参与主体的培育才是未来人民币汇率市场化改革成功与否的关键。
改革后的汇率形成机制由三层次因素决定。第一层是市场供求情况，反映在811汇改后，做市商需要在中间价报价中考虑前一日的收盘价。通过前一日收盘价，反映外汇市场的供求变动情况。第二层是一篮子货币变动情况，以维持人民币盯住一篮子货币相对稳定为目标，引导汇率的合理走向。第三层次的调节，是加入逆周期因子的宏观审慎调控层次。当汇率变动背离经济周期基本面，外汇市场出现非理性顺周期性风险时，进行宏观审慎调节。利用逆周期因子的手段进行有效管理，稳定市场预期，过滤汇率的短期波动。以上三个层次的汇率形成机制共同构成了“以市场为基础，参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度”。（本文作者：何青、甘静芸、张策）
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责任编辑：张伟
