来源：人民币交易与研究公众号
人民币中间价是人民币汇率形成机制中重要的组成部分。在汇率改革的进程中，中间价形成方式经历了数次修改。
当前中间价并非完全由市场参与者竞价决定，尤其是在今年五月份中间价定价中加入逆周期调节因子之后，中间价设定综合了多重因素。因此，分析中间价的设定过程以及中间价背后的货币经济学含义，对于当前理解人民币汇率有很大的帮助。
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人民币中间价定价流程及中间价的基准作用
中间价由中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均得到。权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场（含OTC方式和撮合方式）以及银行柜台交易汇率的中间价。
在当日中间价公布之后，日内竞价汇率允许偏离当日中间价一定区间。这一偏离幅度在2007年为0.5%，2012年扩大至1%，2014年进一步扩大为2%。
当前执行的标准为《中国人民银行公告〔2014〕第5号》的规定：
每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下2%的幅度内浮动。外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由2%扩大至3%。
中间价是当日汇率的锚，也是决定人民币汇率的核心因素之一。央行除了动用外汇储备直接买卖外汇进行干预之外，通过中间价干预汇市是另一个低成本、可行的政策调整工具。
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中间价定价规则不断完善
美元人民币中间价设定规则是指做市商在进行人民币美元中间价报价时需要遵循的定价规则。随着人民币外汇市场的开放，人民币中间价定价规则经历了多次修改：从参考上一日收盘汇率的单因素模型，到同时参考收盘汇率和一篮子货币汇率变化的双因素模型，再到最近的参考收盘汇率、一篮子货币汇率变化以及逆周期调节因子三因素模型。中间价定价模型的修改进程与当时所处的国内、国外宏观经济情况密切相关。
参考前一日收盘价设定中间价定价方法简单、市场化程度高。但由于日内汇率波动幅度限制，人民币单边行情启动时，这种定价方式的汇率调节节奏较为缓慢，而央行主动干预调节中间价又容易对市场形成冲击。因此，这种定价方式较为适合汇率基本平稳的条件下使用。
参考双因素模型，增加了中间价设定的弹性。自2014年年末开始，央行数次降息降准，造成国内外利差出现显著变化，人民币汇率贬值预期较为强烈，这一点在离岸与在岸人民币汇差上反应特别明显。因此，外汇管理部门自2015年8月11日，修改中间价的形成机制，引入两因素模型。
“811汇改”的结果：一是当日人民币一次性大幅贬值释放了贬值预期；
二是新中间价形成机制下，汇率弹性更大、更加能反应市场供求。
期间，2017年初对两因素中间价设定模型做了一些技术性修改。重新定义参考“一篮子货币”汇率波动的计算时段，提出了部分重复计算。
参考三因素模型，是目前正在使用的定价模型于2017年5月26日正式发布。2017年以来，在美元指数出现较大幅度回落的情况下，美元人民币汇率依然走向贬值趋势。这不符合基于经济基本面的汇率定价模型，很可能存在非理性预期的惯性驱使，如果任由其发展下去今后可能蕴含较大的汇率超调风险。因此，定价模型引入了“逆周期调节因子”控制日内汇率涨跌对下一日中间价设定的影响。
由此可见，根据经济环境与市场情况，中间价定价模型经历了一个逐步演变、不断完善的过程。修改后的中间价定价模：
一是市场化程度进一步提高，逐步形成以外汇市场供求为基础的价格形成方式；
二是汇率调整的灵活性进一步加大，对于较大的冲击反应根本有效性；
三是坚持了有管理的浮动定价规则，其中考虑到了对外汇市场“羊群效应”等非理性因素的调节。
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中间价规则运行情况分析
以现行的“三因素”定价为例，外汇市场人民币做市行依据《人民币兑美元汇率中间价报价行中间价报价自律规范》规范，报价行应依据“人民币对美元汇率中间价=上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的原则形成自己报价，并向外汇交易中心报价。
分析中间价的运行情况，一个切入点是分别研究中间价设定的单个因素的影响。如果采用单一因素定价那么汇率会怎样？假设使用单因素定价，可以重新还原汇率价格，进而重新评估单个定价因素对汇率的影响。
首先，以美元人民币为例，假设定价模型仅参考上日16：30银行间外汇市场人民币对美元汇率收盘价（既参考“上日收盘汇率”）。那么T+1日中间价等于T日收盘价，相当于是连续报价模式。影响汇率的仅仅是起始点以及每日涨跌幅，取以811汇改后的第一日8月12日为起点，用之后的每日涨跌幅重新还原美元人民币汇率走势如图1。如果完全使用上日收盘价作为下一日开盘价的话，美元人民币贬值幅度要大于现实的中间价汇率。
其次，假设定价规则为参照一篮子货币汇率变化。 “一篮子货币汇率变化”为在给定美元对非美货币波幅的前提下，保持人民币篮子汇率指数较上一交易日稳定时人民币对美元双边汇率的变化，篮子参考时段为上日16：30至当日7：30左右。“人民币篮子汇率指数”是指中国外汇交易中心计算并发布的CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数和参考SDR货币篮子的人民币汇率指数。
完全参考一篮子货币汇率变化，T日中间价由篮子货币的涨跌幅确定，即T日中间价等于T-1日中间价乘于当日篮子指数涨跌幅。重新构造基于篮子货币的汇率走势，由于篮子价格公开的资料数据频率为周，所以这里的计算以周数据为基础。通过还原，人民币汇率如果完全参考一篮子货币的行情，那么人民币美元汇率升值幅度大于实际中间价。报价行在建立报价模型时，应综合参考CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数和参考SDR货币篮子的人民币汇率指数，报价结果应有利于保持人民币篮子汇率指数基本稳定。由于并不清楚报价行参照的是哪一个篮子，这对于准确预测中间价产生了一些困难。
最后，新加入的“逆周期因子”旨在适度校正市场供求中顺周期因素对汇率的影响。在计算中，先在上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反应市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到逆周期因子。逆周期系数由各报价行根据经济等基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。逆周期因子对汇率的影响程度难以观察，因此也无法就这一单个因素进行有效的分析。
使用上述单因素分析框架，得出的绝对数并没有参考价值。因为实际上每日中间价都需要参考“三因素模型”由做市商重新设定，因而充满了不确定性，而上文的分析严重依赖于所选择的基期点的汇率水平，每个不同的基期汇率水平都衍生出不同的路径。但是，上述分析在汇率方向上可以看出：“811汇改”之后，市场供求反应的人民币汇率趋向贬值；而参考一篮子货币变动幅度人民币则有升值的需求。
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中间价定价规则的经济学含义
汇率制度安排可以分为固定汇率制度、浮动汇率制度与有管理浮动汇率制度等。各国可以根据自己的情况实行不同的汇率制度安排，各种制度本身没有优略之分，只有是否更适合特定目标的区别。
固定汇率制度有利于国际贸易。我国出口导向型经济发展的初级阶段，对外贸易是主要的经济增长动力。采取盯住美元的固定汇率制度，便利了国际贸易结算、促进经济增长，这种安排适合了当时经济环境。当前中间价设定规则中，参考“一篮子货币”的变动，实际上是固定汇率制度的变形，只是以前盯住的是美元，现在盯住的是一篮子货币。参考篮子货币的汇率机制下，美元人民币汇率由其他货币的相对价格决定，主要目标是稳定对外贸易。其中CFETS篮子以贸易为权重，充分体现了保持汇率相对稳定以便利贸易的思想。
浮动汇率制度有利于资本账户开放与国际资本自由流动。根据汇率的不可能三角理论：采用浮动汇率制度，可以在保证国际资本自由流动的同时，将获得货币政策的独立性。浮动汇率制度，有利于提升资本的配置效率，这正是目前我国金融领域迫切需要的改革方向。中间价设定规则中，参考“上一日收盘价”实际上就是浮动汇率机制，人民币汇率与资本流动的方向一致，完全由市场供求决定。针对收盘价进行逆周期调节，并不会从本质上改变浮动汇率制度安排。这种做法仅仅是对收盘价的周期波动加以抑制，起到削峰填谷的滤波作用。
综合来看，目前中间价设定规则混合了固定汇率制度与浮动汇率制度。日内交易时段采用有波动幅度限制的浮动汇率制度，以形成浮动汇率制度的参考。在中间价设定时，先是参考该浮动汇率形成的收盘价，然后通过对篮子汇率涨幅的调整使汇率保持一定的稳定性，最后通过逆周期调节因子对浮动汇率区间加以控制。中间价定价规则在经济学上的冲突在于，根据一篮子货币确定的贸易汇率水平是一个慢指标（汇率的反应需要经过从生产到出口再到结售汇等一系列过程），参考收盘价则是一个快指标（基于资本流动的汇率调节非常迅速），如何综合快慢指标，这涉及到跨国资本流动与国际贸易之间的权衡。
相对于固定汇率与浮动汇率制度，有管理的浮动汇率制度难以预测，汇率管理部门相机决策的自由度较大。
三因素定价模式下很难准确猜测中间价：
一是采用做市商报价制度，并且不同做市商的定价模型有差异；
二是虽然知道基于三因素的定价模型，但是具体权重未知；
三是并未详细说明逆周期调节因子的计算机调节机制。
虽然，在打击外汇投机方面，模糊的汇率设定规则再加上有力的资本流动管理，可以有效起到“暴打”投机势力的作用，但是有效发挥市场力量使外汇市场出清的能力有所弱化。因此，有专家学者认为，目前的汇率制度是给汇率加了一个“短期锚”，在资本管制和价格管理使市场无法出清的前提下，这种汇率形成机制并非长久之计，未来中国央行仍需要继续推动汇率形成机制改革。
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博弈论的视角看中间价对汇率的引导
对汇率进行有效的政策引导也是中间价的主要作用之一。综合分析开盘价、收盘价以及中间价历史数据的相互关系，对于推断中间价对汇率的干预作用有一定的意义。
中间价与当日开盘价、上日收盘价的差异反映了市场与政策汇率的态度差异，也体现了两者相互引导与适应的过程。中间价于每日9点15分公开报价，开盘价则是在竞价时段9点30分形成。虽然做市商有义务在一段时间内维持竞价与中间价的一致性，但是由于竞价阶段外汇参与者众多，如果买卖双方力量失衡大于做市商的调节能力，开盘价就会较多的偏离中间价。开盘价与中间价之差，体现了市场交易的力量；中间价与上日收盘价之差，则部分体现了政策引导的力量。取自2017年6月三因素模型应用以后的数据，分别计算开盘价与中间价的以及中间价与上日收盘价的偏离。
首先，6月份至8月中旬，美元指数从97下跌到92左右，为了保持对篮子货币涨跌幅度的调整，美元人民币中间价一直引导人民币升值。表现为中间价-上日收盘价大部分为负值。然而开盘后市场却认为，中间价设定过高，人民币需要贬值。表现为当天开盘价-中间价大部分为正值。有管理浮动汇率制度中，两种力量的博弈，作为投资品，市场派看空人民币；作为贸易结算，政策希望汇率升值。反观这一时段人民币汇率走势，则是从6.8升值到6.6左右，固定汇率以利于贸易结算的政策力量最终占据了主导。
期间，由于限制资本对外投资、严查资本流动导致了看空人民币的市场派力量大大减弱；另外美国不断制造中美贸易争端导致政策汇率更倾向于保持对一篮子货币稳定对美元贬值，政策派的力量不断加强。两种力量强弱的改变不可避免的冲击到了人民币汇率走势。
8月中下旬以后，由于中间价数次引导人民币升值（表现为中间价-上日收盘价，较大的负值）再加上前期已经积累了一定的升值幅度。市场预期改变，开盘价-中间价由正转负。在海外积累一定外汇的企业及个人开始将美元汇回国内，转而看多人民币，正是在这股力量推动下汇率急速升值。之后中间价又开始反向引导人民币贬值。这一时段，政策与市场的交互博弈，造成人民币汇率过山车的大幅波动并引起汇率超调。
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国际贸易、货币政策与中间价的半浮动特征
考察更长时期、低频率的外汇数据，我国资本市场已经具备了一定的开放经济的特征。其中，重要的标志是不可能三角正在转变，以往固定汇率、资本管制以及独立的货币政策，开始转向浮动汇率、资本自由流动以及非独立的货币政策转向的特点。
14年至15年的数次降息降准，使得中美利率差下降。由于汇率调整滞后，中美利率间存在套利机会。国内资金外流、汇率贬值预期强烈。外汇储备从2014年中接近4万亿，下降到2016年底的3万亿。汇率在2015年8月11日启动改革并贬值，之后随着利率平价关系逐渐修复，外汇储备开始稳定。
2017年初，美联储加息之后，我国紧跟上调了MLF利率，引起利率的广泛向上调整，由于加息并没有有效提振美国利率，中美利差走高，这造成了：一方面资本回流外汇储备转正，另一方面人民币汇率开始升值。从中美利差关系与汇率的关系来看，汇率调整滞后于利率调整，一方面是资本管制减缓了跨境资金流动的速度，另一方面则是汇率设定半浮动的特征限制了价格迅速调整到位，外汇市场出清速度较慢。但是无论如何历史数据已经显示出了，浮动汇率与资本自由流动正在逐渐强化，利率平价理论也正在起作用的倾向。
国内货币政策的独立性下降体现在货币数量关系之上，而非利率价格体系。由于利率市场化仍未完成，目前国内货币政策仍然一定程度依靠货币数量调控，尤其是对信贷供给的调控。近期使得货币政策独立性逐渐丧失的原因是以外汇占款派生基础货币的货币供给方式使得整个货币系统严重依赖外汇，外汇数量的变化对货币政策的干扰非常严重。
2014年开始的降息降准，体现的是宽松的货币政策意图；那么随后资本外流、外汇占款下降、基础货币收缩则使货币宽松效果打折扣。2016年以来，由于国内信贷需求内生性极强，而外汇占款又不能得到及时补充，基础货币增速完全是原地踏步，因此只能依靠货币乘数扩张来提供货币，导致银行超额存款准备金已经降低到扩张的边缘。此时，保外汇、稳货币的需求就非常必要，因此今年年初美联储一加息，央行就立刻跟进。这时候适宜的情形是：不需要外汇迅速升值调整到位，需要的是缓慢地升值伴随资本内流。没有预料到的是外围市场并不配合，美元指数走弱。
因此，盯住贸易方向的一篮子货币需要人民币升值，货币政策方向中美利差同样要求人民币升值，两股力量形成了合力，这些力量大到如此迅速的推高了人民币汇率，却并没有带来多少人民币回流。显然这并不利于国内货币政策执行，因此20%的外汇衍生品很快被取消，疯狂上涨的人民币汇率开始掉头向下。
展望未来
贸易方面，随着美方301条款调查的推进，贸易不确定性风险较大。美元指数走弱人民币仍然会被动升值，只有美元指数掉头向上才能缓解人民币升值压力。
货币金融方向，传统的依靠外汇占款派生基础货币正在向依靠货币政策工具（MLF、PSL）派生基础货币转变，但仍未完成，货币政策仍然受到较大的外部制约。
在美联储加息、缩表仍在步步紧逼的前提下，国内利率易升难降。中间价仍然需要在贸易与金融之间做出选择，开放的进程并不是总是一帆风顺，但是开放的方向却不会改变（完）。
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责任编辑：张伟
