张斌：外汇储备是否太多？能不能还汇于民？

　　张斌：外汇储备还汇于民与管理改革　　

　　来源：中国金融四十人论坛

　　导 读

　　在近期有关外汇储备管理这场大讨论中，一种观点是应该将外汇储备分给老百姓。这一做法是否可行？

　　理论上，外汇储备是公共资产，对于那些缺乏明确用途的外汇储备，最好的处理办法是还给纳税人。但结合到具体国家时，中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌在其最新文章中认为，需要先回答以下问题：外汇储备是不是太多？多出部分的外汇储备能不能分给社会公众？如何分给社会公众？

　　张斌认为，就中国情况而言，外汇储备的负债方约束低，且超出了外汇储备的特定职能所需，有再分配的空间。但改变外汇储备管理模式和还汇于民有改善国民福利的空间，也蕴藏着风险。如果方式不恰当，不仅不能改善当前的外汇储备管理体系，反而可能更糟糕。不当的分配式，可能会造成更大的无效率投资、更大的公共资产流失，以及严重的分配不公和腐败。

　　张斌指出，外汇储备管理改革需要遵循四个基本原则：第一， 公共资产服务于公共利益，谨防被部门利益分食。第二， 外汇储备资产在央行与其它部门之间的分配过程公开、透明。第三， 接受外汇储备资产注资的机构，在机制设计层面能获取更高的预期投资回报。第四，  超出外汇储备职能所需的外汇资产最终以合理方式还汇于民。

　　基于上述基本原则，张斌进一步提出了推进中国外汇储备管理改革的具体方案，主要内容包括：

　　1、财政部发行特别国债，用于向央行置换不多于0.5万亿美元的外汇资产，所得的外汇资产注资成立2-3家主权外汇养老基金。根据主权外汇养老基金运行的绩效和人民币汇率制度改革进展情况，财政部以后可以再次发行特别国债，增加对运行绩效优异的外汇主权养老基金的注资。

　　2、在全国范围内普及、做实养老保险个人账户，主权外汇养老基金将所得投资收益直接打入满足条件（比如退休年龄以上）的养老保险个人账户。

　　3、设立由央行、财政部、相关专家和市场人士组成的国家外汇资产投资管理委员会，这个委员会代表政府，向全国人民代表大会解释和说明外汇资产的投资状况。外汇资产投资管理委员会是对外汇主权养老基金资产以及其它政府部门持有的外汇资产的最高管理层。委员会负责研究外汇资产投资的目标，以及对外汇资产投资的整体规划和管理；负责对主要外汇资产管理机构的投资业绩评估；负责外汇资金在不同外汇投资机构之间的调配。这个委员会不应该涉及任何具体的投资业务。

　　外汇储备还汇于民与管理改革

　　by 张斌

　　外汇储备能不能还汇于民？简单一句话答案是：外汇储备是公共资产，对于那些缺乏明确用途的外汇储备，最好的处理办法是还给纳税人。然而结合到具体国家，完整地回答这个问题还要颇费一番周折。这一番周折是要澄清下面一系列问题：外汇储备是不是太多，多出部分的外汇储备能不能分给社会公众，如何分给社会公众。

　　外汇储备是否太多

　　本世纪初中国外汇储备区区1600亿美元，此后一路增长到2014年的高点3.99万亿美元，2017年回落至3万亿美元。外汇储备是不是太多？得出这个判断需要两个依据：一是外汇储备面临什么样的负债约束，外汇储备是一国的公共资产，如果这笔公共资产主要是借来的（负债约束），外汇储备虽多也不能分。二是外汇储备相对其职能所需而言是否过多，外汇储备作为公共资产有其特定的职能，如果实现外汇储备职能所需的外汇储备规模很大，外汇储备虽多也不能分。就中国情况而言，外汇储备的负债方约束低，且超出了外汇储备的特定职能所需，有再分配的空间。

　　外汇储备的负债约束

　　从国际经验看，通常有两种方式获取外汇储备。一种是通过发行外币债券、货币互换、向国际组织或私人金融机构借款等方式获得外汇储备资产；另一种是使用本国货币，直接在外汇市场上购买外汇。前一种方式外汇储备资产管理方有明确的还本付息压力，对外汇储备资产的管理和运用构成了较强的负债约束。后一种方式外汇储备资产管理方没有明确的还本付息压力，对外汇储备资产的管理和运用有更大的自由度。中国的外汇储备来源主要是后者，没有明确的负债方约束，管理当局对外汇储备资产管理和运用的自由度较高。

　　有一种流行的看法是，货币当局购买外汇储备的同时，也增加了本币负债，因此外汇储备不能分，分了央行信誉就会受损，甚至会破产。这个观点乍看正确，实则不然。货币当局购买外汇的时候，货币当局本币计价负债确实要相应增加。但是，货币当局的本币计价负债没有还本付息的要求，这是货币当局负债和一般商业机构与个人负债的根本区别。也正因为如此，经济学家通常把货币当局发行货币（货币当局增加的负债）不叫负债，而叫铸币税。货币当局的信誉，主要不在于负债对应的资产是什么，这笔资产是国债，也可以是外汇资产；而在于负债的规模是否太大。如果货币当局负债规模太大并由此引发了通胀和货币贬值，货币当局信誉就会受损。绝大多数发达国家货币当局资产负债表上的资产都是国债而不是外汇资产，并未因此使其货币当局信用受损。即便是中国，曾经也有发行特别国债置换央行外汇资产的操作，货币当局信用并不因此受损。

　　中国的合意外汇储备规模

　　国际学术界对究竟多大规模的外汇储备规模才合适有丰富的讨论。以下我们列举了几个主要的衡量外汇准备规模是否适度的评价指标。特里芬上世纪60年代的研究指出，合意的外汇储备规模是外汇储备对年度进口额的比率不少于30%，或者3-4个月的进口额。设定这个比率的原因是在布雷顿森林体系下一国如能持有这一水平的国际储备，则当该国出现对外赤字，且其赤字占国际收支总额不超过30%时，该国应有能力依靠动用储备来应付赤字，而不致影响该国外汇市场的稳定。按照这个标准，中国所需的外汇储备规模大概在5000亿美元。

　　美联储前主席格林斯潘提出，并受到学术界和IMF的广泛支持的外汇储备标准是外汇储备量最低必需足以支付在下一年内要到期支付的外债总量。这种考虑反映了在资本自由流动年代，确定外汇储备规模应更专注于短期资本流动带来的冲击，该指标对预防货币危机的发生也提供了一定的指导。按照这个标准，中国所需外汇储备规模远低于1万亿美元。截止2017年，中国国际投资头寸表上全部负债3.5万亿美元，其中2.5万亿美元是直接投资和证券投资项目下的股权类投资，其他各种形式的负债累计1万亿美元，需要在下一年内要到期支付的外债总量远低于这个数。

　　还有一种标准是将外汇储备与M2比率保持10-20%。这个指标适用于资本自由流动的同时实行盯住汇率制的国家，它可以测度本国居民对外国资产的潜在需求。按照这个标准，中国所需的外汇储备规模是2-4万亿美元。

　　国际货币基金组织最新的研究报告指出，中国的外汇储备规模远超出了所需水平。合意外汇储备规模的标准差异巨大，主要问题在于不同的前提条件。固定汇率和无资本管制环境下，所需外汇储备规模最大；浮动汇率和资本管制环境下，所需外汇储备有限。国际货币基金组织在2017年的第四条款磋商报告中给出了不同情境下中国所需的外汇储备规模，中国在浮动汇率与资本管制环境下所需的外汇储备规模是1万亿美元，浮动汇率和无资本管制环境下大约1.6万亿美元，固定汇率与资本管制环境下大约1.7-1.8万亿美元，固定汇率与无资本管制环境下2.9万亿美元。国际货币基金组织认为，中国目前拥有的3万亿美元外汇储备，远远超出了继续缓步转向浮动汇率制这一进程的所需水平。鉴于中国的资本账户既非全面开放、也非完全封闭，且汇率接近（但非完全）固定，所以应使用哪个权重并不明确。如果算作含有资本管制的浮动汇率制，基金组织复合指标所隐含的1 万亿美元的门槛过低，而如果算作资本账户开放下的固定汇率制，复合指标所隐含的2.9 万亿美元门槛又过高。总的来说，较适宜的预防性储备规模应介于二者之间。复合指标的作用是在正常时期指导各国积累适当规模的储备，以便在资本账户危机爆发时起到缓冲作用。它并不是在资本流出压力的所有阶段都必须维持的最低储备水平。

　　储备资产管理改革

　　改变外汇储备管理模式和还汇于民有改善国民福利的空间，也蕴藏着风险。如果方式不恰当，不仅不能改善当前的外汇储备管理体系，反而可能更糟糕。不当的分配式，可能会造成更大的无效率投资、更大的公共资产流失，以及严重的分配不公和腐败。

　　储备管理改革有利于增加整体国民福利

　　中国目前3万亿美元的外汇储备规模没有明确的负债方约束，且超出了外汇储备的职能所需。不仅如此，3万亿外汇储备每年的投资收益价值不菲，这些收益也都形成了外汇储备资产增量。这么大规模的外汇资产，给定货币当局的职能和人员机构配备，货币当局主要还是遵循安全性、流动性和收益性为排序的目标进行外汇储备资产管理。通过改变管理模式和还汇于民，则面临着两方面的改善空间。

　　第一个改善空间是对外投资收益。超出合意外汇储备规模的部分，如果剥离出来单独管理，则不必遵循安全性、流动性和收益性排序的要求。如果交由其他部门妥善管理，不改变外汇储备的公共资产性质，对安全性的要求依然很高，但对流动性要求没那么高，给收益性留下改善空间。如果还汇于民而不再是公共资产，则对安全性和流动性的要求都会下降，给收益性留下更多空间。

　　第二个改善空间是储蓄和消费之间的平衡。外汇储备资产及其投资收益一直作为公共资产留在政府部门，是一笔被动的储蓄。如果建立合意的还汇于民机制，这笔资产到了居民部门则会转化为投资或者消费。对于整体储蓄率偏高的中国经济而言，这种调整支持了居民部门财富增长和消费增长，改善了国民福利。

　　储备资产管理改革的基本原则

　　第一， 公共资产服务于公共利益，谨防被部门利益分食。外汇储备资产从央行分离的过程，也是公共资产配置权力在不同部门之间的分配过程，其中蕴含着巨大的利害关系。要谨防外汇储备资产分配成为部门利益之争，确保接受注资的机构能够最大程度地以可信的方式贴近国家外汇资产管理的整体目标，最大程度得以可信的方式服务于公共利益，而不是满足个别部门的利益。

　　第二， 外汇储备资产在央行与其它部门之间的分配过程公开、透明。这是外汇储备资产作为一笔庞大的公共资产的性质所决定的。对于政府军事、外交、对外援助，或者是其它形式的可能会涉及到国家安全，并需要有一定保密措施的外汇资金使用，应该由财政部门设立单独账户单独管理，不能与外汇储备资产混为一谈。

　　第三， 接受外汇储备资产注资的机构，在机制设计层面能获取更高的预期投资回报。接受外汇储备资产注资的机构，应该是专业化的资产管理团队，同时在管理目标、机构设置以及投资风格等方面与传统外汇储备资产管理有显著的差异，并且这些差异将有助于实现更高的预期投资回报。

　　第四，  超出外汇储备职能所需的外汇资产最终以合理方式还汇于民。外汇储备资产取之于民，最终也应该用之于民，超出公共职能需要的外汇资产应该还汇于民。还汇于民很难在短期内实现，但是通过合理的设计规划，可以在相当长的时间里逐渐靠近这个目标。

　　改革方案

　　基于以上资产管理改革的基本原则，这里提出了推进中国外汇储备管理改革的具体方案。方案主要内容包括：

　　（1）财政部发行特别国债，用于向央行置换不多于0.5万亿美元的外汇资产，所得的外汇资产注资成立2-3家主权外汇养老基金。根据主权外汇养老基金运行的绩效和人民币汇率制度改革进展情况，财政部以后可以再次发行特别国债，增加对运行绩效优异的外汇主权养老基金的注资。

　　（2）在全国范围内普及、做实养老保险个人账户，主权外汇养老基金将所得投资收益直接打入满足条件（比如退休年龄以上）的养老保险个人账户。

　　（3）设立由央行、财政部、相关专家和市场人士组成的国家外汇资产投资管理委员会，这个委员会代表政府，向全国人民代表大会解释和说明外汇资产的投资状况。外汇资产投资管理委员会是对外汇主权养老基金资产以及其它政府部门持有的外汇资产的最高管理层。委员会负责研究外汇资产投资的目标，以及对外汇资产投资的整体规划和管理；负责对主要外汇资产管理机构的投资业绩评估；负责外汇资金在不同外汇投资机构之间的调配。这个委员会不应该涉及任何具体的投资业务。

　　Q1：会不会增加额外财政负担？

　　通过财政部门发债收购外汇储备资产，然后再将外汇储备资产注资给主权外汇养老基金，这个过程中涉及到不同公共部门之间的债权债务关系转移，但不会额外增加政府对非政府部门的债务[注1：政府债务可以分为两个部分：一部分是政府对政府以外的其它部门的债务，比如政府对居民部门或者是对其它国家的债务，这是实实在在需要偿还利息的债务；另一部分是政府部门对其它政府部门的债务，如果将政府各部门之间的资产负债表整合起来看，这部分债务并不增加作为整体的政府债务。]。

　　举例说明：财政发行3.3万亿人民币特别国债，收购货币当局0.5万亿美元资产，并将所得美元资产注资给主权外汇养老基金。特别国债的发行和利息支付有别于普通国债发行。其一，特别国债发行不对居民部门，而只对货币当局，不对国内金融市场带来额外影响；其二，财政部门需要对货币当局持有的特别国债支付利息，但与此同时货币当局所得的利息收入还要全部上缴财政部门，因此不增加额外的财政负担，一些学者担心由此引发的政府债务杠杆率上升也不是真正的问题。

　　当主权外汇养老基金将投资收益注入养老保险个人账户的时候，会涉及到政府部门与居民部门之间的收入转移，但这不会额外增加政府债务。即便是政府将外汇储备资产的本金部分转到居民部门，也仅仅是降低了政府的储蓄，并不增加政府对居民部门的债务。

　　Q2：会不会带来二次结汇？

　　是否存在二次结汇问题，关键在于央行要不要持续的干预外汇市场，在于人民币汇率形成机制改革。外汇主权基金的投资收益部分是以细水长流的方式分配给满足条件的养老保险个人账户，会增加外汇市场的外汇供给，但是其影响有限。假定外汇主权基金规模1万亿美元，每年投资收益5%，即每年投资收益500亿美元可用于分配给养老保险个人账户，同时假定得到这笔外汇的养老保险个人账户要求将其中的80%换成人民币。这相当于在外汇市场上每年净增加400亿美元的新增外汇供给。对此，如果货币当局不干预，而是通过汇率价格调整的方式由市场自行调节，则不存在二次结汇问题。考虑到中国仅是出口规模就超过2万亿美元，每年400亿美元的新增外汇供给对人民币汇率价格影响很有限。

　　眼光放长一点，以细水长流的方式将外汇主权基金的投资收益返回给民众，对于优化中国政府和居民部门的资产配置有积极的作用。中国居民部门持有的外汇资产在总资产中的比重非常低。通过外汇主权基金向居民部门分配外汇资产，有助于改善政府持有外汇资产过多而居民部门过少的局面，有利于改善对外投资收益。

　　Q3：会不会影响货币政策操作，会不会让央行资产负债表恶化？

　　财政部门通过发债方式从央行购买外汇，对央行而言是央行资产负债表上的外汇资产被转化成为特别国债。这个行为不会影响央行日常的货币政策操作，更不会让央行的资产负债表恶化。

　　Q4：为什么需要国家外汇储备管理资产委员会？

　　国家外汇储备管理资产委员会具有必要，而且无法被外汇资产投资机构所替代的职能。首先，这是专注于研究和制定国家外汇资产投资目标的机构，而其它外汇资产管理机构则是为了实现目标；比如，作为国家层面的外汇资产管理机构，其投资目标会参考该资产（以美元计价）的名义收益率，同时还应该考虑外汇资产对未来进口商品和服务的购买力最大化目标，或者是其它目标。这些都不是具体的外汇资产投资机构所考虑的问题。其次，这是对外汇资产管理机构必要的外部激励和监督机构。再次，这也是一个代表政府，向社会公众解释和说明外汇储备资产管理情况的机构。

　　Q5：为什么需要2-3家主权外汇养老基金，而不是一家？为什么分批进行，而不是一次到位？

　　设立多家主权外汇养老基金的好处主要有两个方面。首先，引入竞争机制，提高外汇资金使用效率；其次，化整为零，避免引起国际社会不必要的过度关注。分批次将外汇资产从央行的分离，其目的也是在于提高资金运用效率和避免过度关注。

　　Q6：能不能通过外汇市场干预的方式还汇于民？

　　2015年中期以后，中国持续、大规模地干预外汇市场，外汇储备从最高点的接近4万亿美元下降到了3万亿美元，改变了政府和居民部门之间的外汇资产分配，但这不是恰当的还汇于民方式。面临外汇市场严重动荡的局面，可以适当地干预外汇市场，但是常态性地干预外汇市场则会带来一系列的负面影响。这个问题的讨论超出本文范围不再展开。简而言之，持续大规模地干预外汇市场可能会加剧汇率单边变化预期、造成价格扭曲，对宏观经济稳定和经济结构调整都带来负面作用。

　　延伸阅读

　　张明：外汇储备管理模式的问与答

　　在最近召开的财新年度峰会上，全国人大财经委黄奇帆主任与央行研究局徐忠局长关于外汇储备管理模式的争论，使得外汇储备问题再次受到社会关注。其实，在过去10余年间，关于央行是否应该大量积累外汇储备、积累外汇储备的成本与收益如何、外汇储备是否应该由央行一家管理、外汇储备能不能分给老百姓、央行是否应该大量用外汇储备干预外汇市场等问题，持续引发过市场关注。笔者也多次参与过上述讨论，写作本文的目的，是借着这次辩论引发关注的契机，再次向公众阐述我们团队的观点，厘清相关模糊认识。

　　Q1：央行积累外汇储备是否必然会引起基础货币超发？

　　未必。

　　虽然央行在外汇市场上会用人民币去购买美元，但在释放外汇占款之后，央行可以通过冲销（Sterilization）的方式，重新回笼因为购买美元而释放的外汇占款。如果冲销能够做到百分之百，则央行积累外汇储备的过程并不会引发基础货币超发。

　　不过，央行冲销是有成本的。而且随着冲销规模的扩大，央行冲销的成本将会更快地上升。例如在21世纪初期，中国央行一度是靠发行央行票据来冲销外汇占款。央行票据是央行发行的短中期债券。随着央票发行规模的扩大，央票的利率无疑会上升，这将会增加央行的财务成本，最终造成央行亏损。后来，中国央行的冲销方式由发行央票转变为提高商业银行法定存款准备金率。由于央行对法定存款准备金支付的利率水平显著低于央票利率，这种冲销工具的转变显著降低了央行的冲销成本，但却将冲销成本转移给商业银行，放大了商业银行资金的机会成本。这是由于，如果商业银行能够把上交的法定存款准备金用于发放信贷，无疑将会获得更高的回报率。因此，通过提高法定存款准备金率来进行冲销的做法，事实上是央行对商业银行体系的征税。而最后，通过系统性压低商业银行支付给居民部门的基准存款利率，商业银行又可以把冲销成本转移给居民部门。笔者2012年发表在China & World Economy上的英文论文“Chinese Stylized Sterilization： The Cost-sharingMechanism and Financial Repression”，详细地说明了上述机制。

　　正是因为冲销有成本且成本随着冲销规模而上升，因此冲销通常很难做到100%。因此，中国持续的国际收支双顺差导致国内流动性过剩，这种说法并不为过。

　　Q2：有种说法认为，由于央行在积累了外汇储备的时候发放了基础货币，而基础货币是央行的负债。因此外汇储备只能由央行来持有。这种说法正确吗？

　　不正确。

　　外汇储备是中国政府能够自由决定其用途的资产。市场主体当年向中国央行出售外汇储备的交易，是一次性交易而非回购交易。如果是回购交易，那么央行将会承诺在未来以特定的价格将美元出售给当年交易的市场主体。而如果不是回购交易而是一次性交易，这就意味着在未来央行可以拒绝交易、或者通过提高美元价格的方式来进行交易。换言之，当年央行在买入美元的过程中，已经用人民币支付了市场化对价，因此央行就获得了购入外汇资产的自由使用权。央行并没有义务承诺在未来以固定的价格，将固定数额的美元出售给特定的市场主体。

　　Q3：中国政府通过发行长期国债，来置换央行的外汇储备，这是“空手套白狼”吗？

　　不是。

　　空手套白狼，是指在不支付市场化对价的前提下单方向获得真实资产。外汇储备的确是一种硬通货资产，但中国政府发行的国债，也是受到国际社会认可的一种优质资产。如果中国政府通过发行特别国债，并用这批国债与央行的外汇储备进行资产置换，进而用置换出来的外汇储备构建主权投资基金并投资于海外，这种说法是合乎经济逻辑的做法。事实上，当年中投公司的成立，恰好就是使用的这种方法。

　　这种做法是否会额外增加中国政府的财政成本呢？也未必。如果央行将这批特别国债的到期本息，最终通过一个专门账户再次上交国库的话，此举并不会额外增加中国政府还本付息的压力。

　　此外，财政部发行特别国债，还可以增加国内国债市场的规模，进一步促进国内债券市场的建设。

　　Q4：央行管理外汇储备是既成事实，那么由财政部来管理一部分外汇储备有何意义？

　　意义至少有二，一是通过增加主权外汇资产管理机构之间的竞争，来提高整体投资回报率；二是更好地弥补中国未来社会保障资金的缺口。

　　在2007年之前，中国只有一家主权外汇资产管理机构，这就是央行旗下的国家外管局。2007年中投公司成立之后，中投公司与外管局客观上形成了主权外汇资产管理的竞争格局。这事实上提升了中国主权外汇资产的投资回报率。当然，由于央行并未披露外汇储备的投资回报率数据，我们并不能真正比较“外汇储备的投资收益率与其他投资机构的投资收益率”。然而，只要外管局的大部分外储资产投资于发达国家国债之上，其综合投资收益率就不会太高。

　　在这一方面，做得更好的是新加坡。新加坡目前已经形成了MAS（新加坡金融管理局）、GIC与淡马锡的三驾马车格局，这三家公司都是新加坡政府独资的主权资产管理机构，相互之间既有竞争也有分工。

　　很多有充裕外汇储备的国家都有主权养老基金。虽然中投公司看起来和挪威石油基金之类的主权养老基金很像，但公司章程并未规定中投公司未来的投资收益会进入社保账户。由于未来中国将会面临严峻的老龄化与社保空账问题，因此，通过与成立中投公司类似的方式来利用外汇储备构建主权养老基金，对中国政府而言是值得考虑的选择。

　　Q5：用部分外汇储备来充实社保账户，这会产生严重的二次结汇的问题吗？

　　未必。

　　主权养老基金主要是将自身资产投资于国外金融市场，投资本金可以长期以外币资产方式停留在境外。只有汇回的投资收益在转变为人民币时，会产生所谓的“二次结汇”问题。然而，相对于每年中国巨大的经常账户顺差以及跨境资本流动，主权财富基金的投资收益汇回产生的汇兑压力是非常小的，甚至可以忽略不计。（作者为中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家，此文首发于财经网）