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强美元下，人民币汇率的可能情形
来源：金融博览财富杂志 管涛
现阶段，支持人民币汇率稳定的积极因素正在不断积累。一方面，国内经济企稳夯实了汇率稳定的基础；另一方面，稳健中性的货币政策有助于对外币值的稳定，金融稳是货币稳的前提。
正是在这多重利好因素的共同作用下，2017年新年伊始，人民币汇率阶段性企稳。但未来美元指数的不确定性仍然存在，维持人民币汇率稳定的压力仍然不小。
人民币汇率阶段性企稳
2016年年底，很多人都认为，跨年以后人民币汇率必然会“破七”，但实际结果却大出市场所料。
2017年1月，境内外的人民币汇率重新出现了倒挂。2016年同期，境内外的汇率差价是419个基点，CNH相对于CNY贬值；2017年1月，境内外汇率日均差价虽然是443个基点，但CNH却相对于CNY升值。这意味着什么呢？我们看到，在这种情况下，越来越多的企业把境外的美元主动重新调回到境内结汇，增加了境内外汇的供给，而跨境人民币流入同比减少了52%。
与此同时，1月份，外汇储备余额下降123亿美元，环比少降287亿美元，这里面有估值的影响。同期，央行外汇占款减少2088亿元，环比减少34%；银行即远期的结售汇逆差226亿美元，环比减少60%。可见，人民币升值伴随着供求关系的改善，价格信号比任何的预期管理更加有用。
此外，监管层对跨境人民币业务也加强了规范，境内结汇、境外购汇的跨市场套利行为受到抑制，这维持了境内外的人民币汇差。今年1月份，跨境人民币净流出114亿美元，比2016年的月均水平大幅减少了56%。
在个人用汇方面，2016年全年，我国服务贸易项下的购汇总额为4156亿美元，同比是增长的，是仅次于进口购汇的第二大用汇项目。而随着个人年度购汇政策重申只能用于经常项目而不能是境外买股、买楼等资本项目用途，2017年1月份服务贸易购汇额度不升反降，同比减少了28%，市场关于年初再现个人高潮的预期落空。
再加上由于各种原因导致的香港市场HIBOR利率飙升，境外做空人民币的成本有所提高。在市场和政策原因的共同作用下，人民币出现了大幅度升值。
很显然，当价格信号发生作用，而且市场相信你有能力维持汇率稳定的时候，汇率是有可能稳住的。而稳定的汇率，又必然会对那些出于贬值恐慌考虑的资本流动有一定的抑制作用。这种情况已经屡见不鲜。例如，2015年9-12月份，随着人民币汇率止跌企稳，境内企业不是继续增持外汇存款，相反还减持了外汇存款，以规避持有外汇存款可能带来的利差和汇差双重损失，尽管当时经历“8.11”汇改的人民币汇率短期波动后，企业仍然保持了较强的贬值预期。
美元指数强弱尚存不确定性
国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德坦言，美国总统特朗普的减税和基建投资计划很有可能拉动美国经济增长，但同时也可能导致美元走强和利率上升，世界各国有必要为此做好准备。
诚如所言，如果特朗普效应被证实，美国财政刺激和扩大基建的政策，将极有可能导致美国再通胀和美联储连续加息，推动美元走强。甚至很多人预期，特朗普的执政风格有点像里根时期，会出现高财赤、高物价、高利率、高美元的逻辑。
此外，欧洲政治选举和主权债务危机处置、新兴市场金融动荡、地缘政治冲突等避险因素，也可能会推动美元走强。如果美元延续强势，在现行人民币汇率报价机制下，“美元强、人民币弱”的逻辑可能加剧市场贬值预期，乃至形成贬值恐慌。
但同时，我们也应该看到，2017年以来，特朗普效应正逐渐减退，如1月初披露的2016年12月份美联储公开市场例会的会议纪要并不如预期的那么鹰派；当选后的特朗普首次记者招待会只字未提经济刺激政策；特朗普正式就职后，市场担心特朗普施政的不确定性；新总统罕见地公开对强美元表示担心，并指责日本、德国等主要贸易伙伴国货币操纵。在此背景下，美元指数冲高回落，1月份累计回调2.6%。这缓解了人民币汇率贬值的预期，同时根据现行人民币汇率中间价报价机制，实质性地推动了人民币兑美元汇率走高。
即便特朗普的经济政策确实落地了，也有很多的政策目标之间是相互冲突的，这也会对美元的强势形成一定的制约。
此外，美国政府已经开始关注强美元对美国经济的负面冲击。强势美元或将导致美国贸易逆差扩大，有违美国新政府增长和就业的政策初衷。这种关注属于口头干预，至少在初期是有效的。当然，后期市场还得看实际行动，不排除会有第二次广场协议，协调主要国家的经济政策包括汇率政策。
未来人民币汇率的可能情形
在美元指数强弱尚存诸多不确定性的未来，人民币汇率会怎么走？笔者认为可能会出现以下三种情形。
第一种情形是基准情形。
2016年年底召开的中央经济工作会议提出，2017年全年经济工作总基调是稳中求进，特别强调稳是前提，稳是大局，在稳的前提下推进关键领域的改革。关于汇率改革的提法是，要在增加汇率弹性的同时，保持人民币汇率在均衡合理水平的基本稳定。因此，保持汇率基本稳定是今年的一个基准情形。如果市场相信政府有这个意愿和能力来稳定汇率，那么市场就不会攻击人民币，人民币汇率也就不会出现太大的波动。例如，新年伊始，离岸市场上人民币汇率大幅反弹。这里面既有市场的原因，也有政策的原因。再加上美元指数回调、境外人民币利率飙升，打击了境外做空人民币的力量。近期的市场波动彰显了政府稳定汇率的能力和决心。
第二种情形是好的情形。
如果国内经济好了，外部美元弱了，人民币汇率稳定就有了基本面的支持。
第三种情形是坏的情形。
中国经济仍在不断寻底，经济前景没有改善，美元走势又相对强势，这就会给人民币汇率提出更大的挑战。在这种情形下，人民币汇率的稳定与否，就要看政府能在多大程度上容忍人民币汇率的波动，或者愿意消耗多少外汇储备来支持汇率稳定，又或者是在多大程度愿意进一步收紧管制政策。但如果收紧政策，这又会考验管制是不是有效的。所以说，第三种情形是最具挑战性的，是对汇率政策可信度的最大考验。
特别需要指出的是，当前我国的外汇市场已经具备了多重均衡的特征。也就是说，在给定贸易仍然是顺差、经济增长仍然不错的情况下，资本有可能流入，也有可能流出，人民币有可能升值，也可能贬值。这就是人民币汇率改革面临的现实的市场约束。在多重均衡的市场环境下，市场汇率就会可能出现偏离基本面因素的过度调整（也就是超调）：当市场情绪偏多的时候，就会选择性的相信好的消息，市场汇率就会相对均衡汇率水平过度升值，形成汇率高估；偏空的时候，就会选择性地相信坏的消息，市场汇率就会相对均衡汇率水平过度贬值，形成汇率低估。通过这种方式，市场汇率围绕均衡汇率水平上下波动。因此，汇率稳定的政策目标是难以通过市场自发实现的，而是还要取决于汇率政策的市场可信度。
总的来说，如果下一阶段美元走得不是很强，那么，按照2016年上半年的情况，美元弱的时候人民币兑美元是会贬值的。而如果下一阶段美元真的走强，那么，这就要考验“中间解”（将汇率维持在较窄幅度内波动的有管理的浮动汇率政策）的可信度。如果出现美元指数走强的情况，要维持“中间解”，那么在资本管理上的力度要进一步加大。同时，如果美元走得很强的话，日美贸易摩擦的情况有可能会重演，中美贸易摩擦会加剧。
因此，现阶段，重塑政府市场信用，提高政策可信度，是提高汇率稳定的关键。当然，这既要靠市场沟通，也要靠市场操作。
（作者为中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长）
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责任编辑：张伟
