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　　张明

　　■ 汇市慧眼 Forex

　　NDF市场是无本金交割远期外汇市场(Non-Deliverable Forward)的简称。目前香港的人民币NDF市场尤为活跃。因为人民币NDF交易以私下协商的方式进行，因此没有任何权威数据能够确定其市场规模。根据英国《金融时报》的估计，其日均交易量在30至50亿美元之间。最近随着人民币汇率升值预期卷土重来，导致离岸人民币NDF市场交易量激增。根据渣打银行披露，人民币兑美元远期汇率交易在过去半年内翻了一番。当前1年期美元对人民币NDF合约预测，人民币将在未来一年内升值3-4%。

　　目前市场上人民币升值预期高涨。首先，中国人民银行行长周小川在两会期间表示，人民币自2008年下半年以来硬钉住美元的格局是危机时期采取的紧急措施，在危机过去后将逐步“正常化”。这足以令市场浮想联翩；其次，2010年1、2月份中国出口同比增长强劲，中国政府通过压低本币汇率来提振出口的必要性下降；再次，2010年4月美国财政部将再次出台中国是否操纵人民币汇率的报告。为了给美国政府一个台阶、避免美国国会采取针对中国出口商品的极端措施、避免贸易战的爆发，中国政府可能会在两会之后、4月中旬之前在增强人民币汇率形成机制弹性方面作一些表示。

　　至少，没有人相信目前人民币对美元名义汇率会出现贬值。既然市场上所有参与者都认为人民币会升值，那么谁会在NDF市场上做空人民币汇率呢？这是因为，要在远期外汇市场上进行交易，人民币的看多方必须要找到人民币的看空方作为交易对手，否则交易是无法达成的。在目前的环境下，谁会冒天下之大不韪，在NDF市场上做空人民币呢？

　　一些迹象显示，在香港NDF市场做空人民币汇率的，并非境外机构投资者，而是中国大陆企业，尤其是中国大陆的国有企业。这些企业之所以在离岸市场上做空人民币，并不是“脑子出了问题”，而是用来对冲汇率风险，从而更好地套取本外币贷款利差。

　　上述企业的具体操作方式如下：由于目前中国国内人民币贷款利率显著高于美元贷款利率，一些国有企业便向商业银行借入美元贷款，随后将美元兑换为人民币后，再用于国内投资或流动性业务。通过这种操作，国有企业就能够以更低利率借入人民币，从而套取本外币贷款利差。不过，这种套利方式会使得国有企业资产负债表上增加一笔外币负债，从而使得国有企业承担外币升值风险。为对冲外币升值风险，国有企业便可以到香港NDF市场，卖出一笔人民币对美元远期外汇合约，其期限与美元贷款期限相同。通过上述远期外汇交易，国有企业得以成功锁定未来用人民币换成美元、从而还本付息的汇率风险。简言之，上述借入美元贷款换成人民币使用，同时在离岸人民币市场卖出人民币远期合约的操作手法，能够帮助国有企业在不承担实质性汇率风险的前提下，套取国内本外币贷款之间的利差。

　　NDF市场的私下交易性质，使得我们要找到确凿证据相当困难。不过，如果对比2009年中国金融机构外币贷款变动趋势与2009年NDF市场上人民币升值预期变动趋势，我们大致可以发现，两者具有反向变动关系。例如，在月度外币贷款规模最大的2009年6月，NDF市场上的人民币升值预期处于当年低点。在2009年下半年，随着月度外币贷款规模的下降，NDF市场上人民币升值预期则不断增强。

　　想必有读者会问，如果国有企业也预期人民币对美元未来一定会升值，那么最赚钱的方式在于，国有企业借入美元贷款，换成人民币之后在国内使用，同时不进行任何汇率风险冲销操作。这样，一旦未来人民币对美元升值，国有企业就既能获得利差收益，也能获得汇差收益，这不是一举两得吗？

　　这恰好是我们担心可能在未来发生的现实。如果人民币对美元升值预期如此强烈，中国国有企业可能在借入美元贷款套利的同时，不进行任何冲销汇率风险的操作，从而实质上同时在套利与套汇。不难想象，一旦香港NDF市场上做空人民币的一方退出交易，那么NDF市场上的人民币升值预期将变得更加强烈。人民币升值的外部压力将进一步放大，一旦人民币汇率形成机制弹性有所增强，这种增强的升值预期甚至有自我实现的风险。(笔者为中国社科院世经政所国际金融室副主任)