宽松的货币政策导致套息交易越来越活跃，隐藏时间越来越长

　　张敏杰 王娟

　　最近的一些信号显示，外汇市场不再为风险偏好和避险情绪所主宰，而受各国央行的升息预期、各国经济数据的影响很大，套息交易逻辑正在逐渐取代风险规避逻辑并成为外汇市场的主导。

　　套息交易是指投资者借入低息货币(又称融资货币)而投资于高息货币(又称目标货币)的交易，是资本在国际市场间寻找更高收益的结果。

　　套息交易有无杠杆交易和有杠杆套息交易两大类。无杠杆的套息交易，是指借入低息货币投资高息货币资产的投资行为；有杠杆的套息交易，则是指卖空低息货币远期的同时，买入高息货币远期的投资行为。

　　套息交易中大规模借入低息货币和卖空远期低息货币的行为将使得低息货币走软。正是基于这种逻辑和通货紧缩时代低息日元的经验，以低息美元为融资货币的大规模套息交易的展开成为看空2009年美元走势的一个重要理由。

　　美元取代日元成套息主要融资货币

　　由于长达十多年的低息甚至零息政策，2007年之前日元是全球最主要的套息交易资金来源，日本是全球最大“热钱”的来源地。2002年除中国外的世界股市步入牛市，资产价格不断走高，其中最主要的推动就来自这些低成本拆借而来的日元换汇资金。

　　2005年，中国开始汇率改革，自2005年7月21日至2007年6月1日间，人民币兑日元汇率累计升值了17.4%。人民币兑日元的升值幅度远大于其兑美元汇改以来12%的升幅。在人民币持续升值预期下，日元套息交易者的资金通过非正式渠道大量流入国内，助推了中国股市从2005年的998点暴涨至2007年的6142点。

　　从2003年美国将基准利率维持在1%起，随着全球化过程的演变和各国利差的不断扩大，套息交易逐步出现并迅速扩大，这类似于“蝴蝶效应”从亚马逊流域到太平洋台风的一个过程。最初套息交易只能跟随外汇市场的波动变化而被动地获利，像蝴蝶顺应风向拍动翅膀，而2007年以来套息交易的这种“蝴蝶效应”则显示出越来越大的威力，直接表现就是套息交易的建仓与平仓，往往推动融资货币走势出现显著的反复震荡。

　　本次危机爆发以来，全球经历了史无前例的降息大潮，多个国家，尤其是美国的利率降至史上最低点，仅0~0.25%，由于失业率高达两位数且有继续上升的趋势，经济复苏缓慢而反复，所以美联储一再表示低利率政策可能将长期保持，加上美元持续贬值。因此，美元取代了日元成为目前世界套息交易的最主要融资货币。

　　美国政府的救市政策满足了套息交易大规模展开必须具备的两个前提条件：首先是利差的稳定性，即高息货币与低息货币之间需存在持续稳定的较高利差。通货紧缩时代日元长期的超低利率，使得日元与其他高息货币之间的利差始终维持在一个相对较高的水平，这成为推动日元套息交易大规模展开的重要因素。目前美元接近于零利率的政策可能将延续至2012年，美元和非美货币之间的利差将长期保持并有扩大的可能。

　　其次，是有利于套息交易的汇率预期，即市场预期高息货币对低息货币汇率变动不会抵消掉利差收益。由于美国政府背负的天量债务，不断扩大的财政赤字，使得美元的前景越来越黯淡，不仅贬值的趋势不可逆，而且还有加速崩溃的可能。

　　套息交易对资本市场的冲击越来越大

　　目前全球主要经济体宽松的货币政策导致的资产泡沫急剧膨胀，很多机构依赖套息交易就能获取丰厚利润。只要资产泡沫持续膨胀，套息交易就会越来越活跃，隐藏的时间就会越来越长。结果是，高息货币因为旺盛的需求而不断增值，低息货币也因为争先恐后的抛盘而不断贬值；另一方面，利率受到政府宏观调控的影响，并不会根据单一市场的供需关系变化而轻易调整，故投机机会的消失因为资产泡沫的存在而越来越慢。

　　2007年以前盛行的日元套息交易曾扮演了股市暴跌的元凶。因为一旦市场发生了变化，套息交易者了结的动作又快又急，会让融资货币的价格在几天内发生巨大波动。由于对冲基金套息交易者的杠杆很大，投资者规避风险意识很高，一旦套息交易头寸了结席卷国际外汇市场，将引发资本市场，尤其是股市的巨大波动。比较著名的有2007年的“2·27事件”和2007年8月由次级债风波引爆日元套息交易大规模平仓而导致的全球股市暴跌。

　　2007年2月27日，美国道琼斯单日跌416.02点，跌幅为3.29%。香港恒生指数2月27日和28日，两天累计跌幅为4.22%。上证指数27日单日暴跌8.84%，千余股票跌停。

　　2007年8月17日，因美国次债危机爆发，恒指与H股指数盘中一度暴泻1285点和1108点，跌幅达到6.22%和9.75%。日经指数暴跌5.42%，创近6年以来的最大单日跌幅。上证指数8月16日和17日，两天累计跌幅4.42%。

　　日元套息交易的解除是中国上轮牛市终结的重要因素

　　由于日本1989年底股市和楼市等泡沫经济崩溃后，日元基准利率长期低下，保持在0~0.5%之间，这刺激全球投资者得以通过低成本的日元融资，投资包括中国股市、房市在内的高收益投资工具。

　　人民币与日元之间存在着2~3个百分点的套息空间，加上人民币持续升值，大量热钱流入中国，海外投资者通过日元融资投资中国房地产和股票所获得的回报率高达100%~300%。如果日元套息交易头寸大规模解除，意味着这些原先流入国内的热钱将大举离境，从而引发中国股市严重波动。

　　到2007年国际市场日元套息交易已出现显著的解除迹象。主要原因是前期导致日元走强的主要因素，利率因素的作用已经开始弱化。从2007年下半年特别是2008年下半年以后，美元、欧元、英镑、澳元等货币的利率从高位连续快速地下降，与日元的利差优势不断缩小，导致日元继续上涨的动能基本消退，主要货币兑日元就此止跌回升。

　　导致日元前景恶化的第二个主要原因是资金不再大量流入日本以避险。美国和全球爆发金融危机和经济衰退后，高息货币国家和地区的投资风险变大，于是套息交易选择了平仓，市场上去杠杆化交易行为盛行，资金一开始大量流入美国以寻求避险，美元汇率大幅走强。这其中就有前期大量因套息交易进入中国股市的资金。由于它们的抽离，中国股市2007年至2008年的跌幅达73%，成为世界上少数几个跌幅最大的国家之一。

　　美元套息交易或成为A股未来大幅震荡的导火索

　　当下美元套息交易的规模无从准确衡量，唯一能确认的是这些资金在持续往新兴经济体涌入，尤其是人民币升值预期又一次强烈上升的中国是它们的首选。

　　于是中国股市被看好，中国楼市更是被高度一致地看涨，资产泡沫已然形成。从对国家和世界经济金融的影响，套息交易已成为市场波动的新因素。它冲击、重塑世界经济。利率差价，套息交易的可持续性以及交易头寸解除对宏观经济造成巨大影响，包括投资过热、通货膨胀、房产泡沫，以及资本市场和国际金融市场的风险。

　　因为股市与息差交易背景一样，都是过剩的流动性推动。由于流动性过剩是全球范围的问题，而中国可能更严重。在国际经济全球化的背景下，中国股市与国际股市的联动性也越来越密切，“2·27”全球股市暴跌给出了这一趋势。

　　虽然短期内美元利率难有较大升幅，但是一旦美元汇率大幅反弹，必然引发全球的美元套息交易资金平仓偿债，这相当于把难以计数的巨额热钱瞬间从包括中国资本市场，尤其是股票市场抽走，对那些因热钱而“热”的市场尤其是亚太新兴市场而言，何有不溃之理？(作者为申银万国期货公司首席分析师、能源分析师)

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