货币政策财政化：为了稳汇率 出台变形QE

　　来源：央人街

　　昨天，股票市场因为救市指数拔地而起。收盘之后，债券市场也迎来久违的好消息，央行通过流动性支持，创设民营企业债务融资支持工具，对经营较好、但暂时性遇到流动性难题的民企，通过市场化方式注入流动性，解决民企债、股、贷连环信用挤压问题，部分解决民企的融资难和融资贵问题。央行的这一招变形QE，是货币政策财政化的一招，是保汇率背景下，定向稳住民企基本盘的一招，也是宏观调控空间不足下的无奈之招。

　　QE是Quantitative Easing的缩写，专业术语叫量化宽松。量化宽松货币政策（QE）最初由日本央行 2001 年提出，是指在利率等常规货币政策工具不再有效的情况下，央行通过购买国债、企业债券、甚至通过购买股票指数等方式增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，以刺激微观经济主体增加借贷和开支。自然，变形的QE就是在保持利率、汇率等价格手段稳定情况下，央行通过非传统的基础货币供给机制，向市场注入流动性，到达宽信用刺激总需求的作用，实质上是干了财政想干而没有干的事情，在不增加财政赤字的前提下，某种意义是货币政策的财政化。

　　2008年全球金融危机以来，我国央行除了传统的再贷款、再贴现以及存款准备金率下调等手段，创设了一大批的“粉”，为OMO之外提供基础货币增加了一条新的途径。大体背景是外汇占款这一基础货币供给逐渐式微，不得不用一种较为公开透明、减少寻租的方式注入基础货币，区别于再贷款、再贴现面对合格抵押品不足或者纯信用投放形式。与欧美等国的QE、TLTRO、LTRO等工具类似，我国的酸辣粉、麻辣粉以及PSL也有定向、滴灌实体经济效果，特别是PSL（抵押补充贷款）工具通过国开行等机构发放棚改贷款，实际上就是货币政策的财政化，作用于财政的棚改专项债类似。

　　与PSL的变形QE类似，本次变形QE操作大概率有两个途径。途径一是，央行总行直接通过再贷款、再贴现，对中债信用增进公司进行流动性提供，由中债信用增进公司对民企发债进行信用增进，增进的措施可以是类似担保、也可以是单只债券的CRM，实质上将民企的信用风险转移给中债信用增进，间接由央行兜底。途径二是，央行分支机构通过给地方AMC或者风险化解机构再贷款、再贴现，利用AMC或风险化解机构的高信用等级，在市场上进行债券融资，并将资金投向民企救助，类似于深圳、广东成立的舒困基金等。

　　有了PSL的涨价去库存、房地产市场风险居高不下的前车之鉴后，本次央行小试牛刀，支持的资金规模仅为1500亿元，远不可与PSL的万亿级别相提并论。一方面，大量放水国际国内均不支持。国际上，人民币汇率贬值预期居高不下，除了汇率宏观审慎管理措施外，保持中美利差在一个舒服区间是重中之重；国内方面，去杠杆是一项关乎未来经济前途的大事，流动性总闸门只能中性或者收紧，不能大水漫灌。另一方面，货币政策传导渠道极为阻塞，供给侧的产能去化实际上恶化了下游企业的信用环境，加上国企、地方融资平台的隐性信用背书，资金只会流向国企或平台，导致一边是货币市场的资产荒，好企业债券价格持续下行，另一边是民企融资的资金荒，融资难融资贵导致信用事件频发。

　　跳过中间传导堵塞环节，央行直接滴灌，是宽货币向宽信用的权宜之计。核心是，当前民企的信用不足，央行对其进行间接背书，起到了货币向信用的转换。极端情况下，如日本央行，可以直接到股票市场购入ETF，注入流动性。但权宜之计在于，一是没有经过商业银行机构的合力，中间的货币派生杠杆撬动力量不足，在这个环境下，央行实际上是一个超级国开性质的政策性银行；二是合格抵押品不足问题，央行没有任何风险缓释手段。如同市场所言，王炸出了，手里只有4个2了。货币政策财政化一定程度上可以创造性地对宏观调控起到积极作用，但支持特定领域的货币政策财政化也可能存在一定的道德风险，比如说寻租的问题、对特定领域的财富分配和信用分配不公的问题、全社会承担通胀成本的问题等等，不宜规模化和常规化。

　　未来来看，还是需要回到基本面。一是支持的民企也需要基本面良好，只是流动性出现暂时性困难，在行业上、技术上具有某种领先优势，不是撒胡椒面；二是经济基本面仍然要求宏观调控政策稳健中性，在稳定人民币汇率、稳定国际收支双顺差不向双逆差转变中，利率仍然将保持中性，短期难有大的下调可能。

　　注：本文有修改

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责任编辑：牛鹏飞