人民币汇率的“清洁浮动”：看上去很美

　　在经济寻底的背景下，短期内人民币汇率应当保持稳定，为外债去杠杆和境内资本市场去杠杆争取时间。但等这一过程完成之后，人民币应该何去何从？

　　是一次性退出和美元的事实性挂钩，实现“清洁浮动”（即完全自由浮动），还是渐进性调整和小幅阶段性调整？更为基础的讨论是，究竟是否有必要实现清洁浮动。

　　反方：

　　从经济因素和政治因素两方面来看，实现“清洁浮动”都存在制约因素。

　　首先是经济因素。第一，一下子完全自由浮动的风险比较大。人民币存在贬值压力很大程度上与金融体系的风险有关。如果是因为国内金融风险造成贬值预期，通过贬值来解决不是最好的办法，当局更应该关注怎么解决国内金融风险。风险不解决，或者外界看不到处理金融体系风险的决心和前景，汇率贬值的根源将持续存在。

　　第二，汇率市场存在多重均衡，没人能保证一定能找到良性的那个均衡。由于预期不同，同一个经济基本面下可以有好和不好的均衡点。在汇率的一次性贬值后，如果市场不相信当前的汇率点位是均衡的，这种均衡就难以维持，汇率会实现“超调”。

　　再者说，中国民间资产的境外配置比例仍然很低，汇率的大幅波动比较容易引起恐慌性购汇，这就是贬值预期放大的一个可能原因。此外，在中国的资本账户、资本跨境流动还没有完全开发的情况下，即使“清洁浮动”，达到的汇率也不是真正的市场汇率，不能反映真正的市场需求。

　　第三，中国的企业外债可能是一个重要制约因素。国内企业的外债虽然有所下降，但总量仍然很大。如果人民币一次性大幅贬值或实行完全浮动，倒闭企业的数量难于预计。中国很多的小型企业没有对冲保障，因为一部分选择不对冲，一部分没有对冲能力，一部分不能负担对冲成本。

　　第四，国际经验表明，从固定汇率制度转向浮动汇率制度很容易失控。有研究表明，从1980年到2001年国际上有63次从固定汇率制度转成浮动汇率制度的案例，其中32例是被定义为“失序”：即其货币在其后的12个月内有像自由落体一样大跌的情况，并且在这些失序的案例中相关国家的GDP下降得也很多，而GDP下降的幅度和固定汇率实施的年限也有关，即固定汇率制度时间越长，GDP下跌也更厉害。

　　其次是政治及国际合作因素。第一，有关领导人及监管部门都曾表态，人民币不具备长期贬值的基础。这些表态确实产生过一些有利的影响，但是毕竟构成了约束。

　　第二，市场化的要求其实是大国对小国的要求。大国之间的汇率从来不是市场决定的，大国的汇率也不是一个国家的问题，是全局性的问题。既然中国已经是第二大经济体，既然他国害怕中国大规模贬值，中国就没有理由着急地对自己的汇率政策提出市场化的要求。

　　第三，中国的竞争性贬值会导致其他国家货币也贬值，对人民币的贬值优势产生抑制。

　　正方：

　　即使一次性放开汇率，正方观点的持有者认为，人民币不见得会大幅贬值。

　　当一个国家通货膨胀率水平或历史通货膨胀率很高时，就会出现大幅贬值，当国家居民部门认为本币在贬值时，就会想方设法将本币兑换成外币。另外，当一国的外债积累过多时，本币收入所依靠的经常项目根本不足以偿还外债。当这两种情况并存时，货币就会出现大幅贬值，资本大量外逃，居民部门就要把本币兑换成外币。但是，这不是今天中国的情况，中国的贸易顺差依然很大，并且与新兴市场经济体相比，中国通胀水平相对较好。

　　顾忌企业外债而拖延改革得不偿失。中国未来终归要走向一个开放的金融市场，实体企业不能总是仰仗汇率稳定政策的保护伞，而是应该充分利用衍生工具对冲汇率风险。如果维持汇率稳定是央行的政策目标，那么对冲外汇风险永远不会是企业的任务。

　　再者，如果早一点开放浮动汇率，产能过剩的问题就不会如此严重，汇率价格机制就会发挥其作用。另外，企业所借外债大部分是用来套利，房地产、煤炭、钢铁企业所借外债较多，而小企业所借的外债则相对较少。退一万步来讲，央行并不排除或者丧失在必要、非常危急的时候为维持汇率稳定进行干预。

　　最后，不宜过度高估人民币汇率贬值引起的竞争性贬值风险。当前大的背景是，很多新兴市场国家的通胀已经很高，如果人民币也出现贬值的话，这些国家必然跟不起。如果那些低利率或零利率的发达国家放任本国汇率贬值，那么其国内通胀压力一定会上升，这是其债券市场承受不了的风险，因此发达国家也不会容忍其货币贬值。

　　总之，考虑到当前市场的基本状况，所谓的竞争性贬值是小概率事件，这些国家在货币政策和汇率政策工具方面已经没有太多空间。

　　CF40是目前国内领先的专业智库，成立于2008年4月12日，专注于经济金融领域的政策研究，被业界评价为国内最具影响力的金融智库。

　　本栏目将基于CF40的大量内部成果，针对宏观经济、金融和国际领域的焦点、重点问题，第一时间提供第一手的专业分析。

　　本栏目所刊文章以匿名形式呈现，不代表CF40及其成员所在机构意见。