联邦基金利率预期作者：董德志，陶川 宏观大类资产配置研究
事项：
美国东部时间1月27日，美联储在1月议息会议结束后发表声明，宣布维持联邦基金利率在0.25%至0.50%的目标区间。声明发布后，美股震荡下跌、黄金大涨、美元上涨后回落、美元兑离岸人民币小幅上扬后回落。
评论：
如市场所预期，美联储没有在1月议息会议上再度加息，会议声明虽然释放了一定的鸽派基调，但考虑到近期金融市场的剧烈动荡和美国经济复苏的放缓趋势，我们认为美联储在其货币政策上的反应上仍有些缓不济急。
首先，在经济评估方面，美联储虽然承认去年底以来的经济增长有所放缓，但仍预计劳动力市场指标将继续加强；并且值得强调的是，美联储并未改变其对于中期通胀前景的判断，即依然将能源价格的下跌视为暂时的，并预计中期通胀将上升至2%的水平。
其次，关于近期全球市场的金融动荡，美联储虽然表示“正密切关注全球经济和金融形势，并正在评估全球形势对劳动力市场，通胀以及经济前景风险平衡的影响”，但相比去年9月议息会议上的“最近全球经济和金融动态可能会对经济活动略有抑制，而且很可能会对近期通胀构成进一步下行压力”，当前的措辞明显偏温和。也正是因为此，美联储并未在本次会议上做出加息路径已经改变的判断。
自去年12月首次加息以来，全球金融市场在2016年伊始经历了新一轮的金融动荡，美股也因此遭遇有史以来最差的开年行情。如图1和图2所示，在此轮金融动荡的“急凉风”下，美国国内金融状况的恶化程度已超过去年8月的那波金融动荡，且市场对于美联储短期再度加息的预期也大幅降温。一系列的指标均显示美联储若继续坚持其既有的加息路径（即年内加息四次），其政策失误的风险将大大上升。尽管如此，美联储在此次会议上并未排除3月加息的可能性，似乎仍不愿被市场所“裹挟”。
为何如此，我们认为其主要在于，美联储一旦做出加息（降息）的决定，往往不会轻易改变其既有的政策路径。这种“路径依赖”是在历史上一直存在。以下我们提供两个似曾相识的案例。
第一个案例是本世纪初互联网泡沫的破灭。如图3所示，纳斯达克指数在2000年3月触顶后急剧回落，至5月跌幅已达26%。然而，这期间美联储仍加息两次，将联邦基金目标利率由5.75%提高至6.5%并维持了7个月，直至2001年1月才开始降息；但此时纳斯达克指数又跌去了30%。
第二个案例是10年前房地产泡沫的破灭。如图4所示，美国房地产指数自2005年四季度就一路下跌，至2006年7月跌幅已达40%，但这期间美联储仍加息六次，将联邦基金目标利率由3.75%提高至5.25%并维持了15个月，直至2007年9月才开始降息，但此时美国房价又跌去了52%。
由以上两个案例可以看出，这多年来，美联储的货币政策对资产价格的变动并不敏感，除非金融市场出现寻常的大幅动荡，否则美联储很难改变其对于既有政策的“路径依赖”。
如何看待美联储的这种路径依赖？我们认为其产生的一个重要原因在于，就业市场的表现往往滞后于实体经济。美联储一直以来视失业率下降至充分就业区间为加息的必要条件。然而如图5所示，失业率仅仅是美国经济的滞后指标。当前无论是诸如OECD这样的经济领先指标，还是从ISM制造业PMI这样的经济同步指标（图6），均表明美国经济增长下行的风险在加大。因此，从前瞻的角度来看，美联储再度加息并没有迫切性。
尽管如此，鉴于首次加息后的“路径依赖”，我们认为除非就业指标出现明显恶化，否则美联储不会过早释放3月加息与否的信号。这也意味着全球金融市场在3月议息会议前仍将波澜迭起；而这期间，包括人民币在内的新兴市场货币的贬值压力也将持续存在。
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