香港利率形成机制及未来走势

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　　孟茹静、欧阳辉：香港联系汇率制度是如何运作的？“港息”为什么没有随同美联储加息而上涨？这里的“港息”是指什么利息？

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　　作者：孟茹静 欧阳辉

　　来源：金融时报

　　港元兑美元自2017年初开始呈现弱势，自2018年4月12日首次触及7.85的弱方兑换保证水平，截至2018年4月19日中午，短短一星期，香港金管局已经先后13次入市买入港元、沽出美元， 累积买入逾513亿港元， 香港银行体系港币结余亦会相应缩小。资金流走速度明显快于之前的市场预期，在香港联系汇率制度下，香港利率预期会上升。与供楼按揭相关的1个月香港银行同业拆息（HIBOR） 续升至0.9498%，连升5个交易日。香港联系汇率制度是如何运作的？“港息”为什么没有随同美联储加息而上涨，从而导致港汇转弱？这里的“港息”是指什么利息？目前香港利息增长会有多快？由于利息上涨势必对香港的金融市场造成影响，大家应该了解香港利率的形成机制及预测其走势。

　　为应对07-09全球金融危机，美联储将美国联邦基金利率（Fed Fund Rate）一路降到了0-0.25%的目标区间，并于2008年11月开始实行量化宽松（QE）政策，导致长期低息环境，资金为了追逐高收益率而流入包括香港的海外股票、债券、房地产等金融市场。香港自1983年10月 7日起开始实行7.80港元兑1美元的港元与美元挂钩的联系汇率制度，因而香港利息随美国降到历史低位。美联储自2014年9月正式退出QE政策，并且自2015年12月第一次加息，截至2018年4月，已经加息6次，美国联邦基金利率目标区间上升到1.50-1.75%区间。在港元与美元挂钩的联系汇率制度下，香港市场利率为什么没有相应上升？其实，香港的基本利率每一次都自动跟随美联储加息而上升，只不过和老百姓买房以及企业商业贷款相关的市场利率没有发生相应幅度的上升。我们先来了解一下香港市场的几个关键利率。

　　首先，一般老百姓和商业借贷的利率主要受香港银行同业拆息（Hibor）及最优惠利率（Prime Rate； 简称 P）所影响，Hibor的水平受银行间流动性及美息走势而定，而银行最优惠利率则视乎个别银行的资金成本而定，因此美联储加息时，Hibor和P不一定跟着上调。据金管局统计，自2008年金融海啸以来，有高达1万亿港元的资金流入香港银行体系，高流动性压低了银行间的借贷成本，因此Hibor和P都长期处于低水平。

　　其次，金管局跟随美联储所调整的利率称作基本利率（Base Rate）。Base Rate是机械式地按照既定公式厘定的，目前香港Base Rate定于当前美国联邦基金利率目标区间的下限加50个基点，或隔夜及1个月Hibor的5天移动平均数的平均值，以较高者为准。每当美联储加息，金管局会根据联系汇率制度按照此预设公式上调香港Base Rate。例如，美国于2018年3月21日（美国时间）调高联邦基金利率的目标区间25基点至1.50-1.75%区间，金管局于3月22日（香港时间）宣布，Base Rate根据预设公式上调25基点至2.00%，即时生效。Base Rate是香港持牌银行向金管局借取隔夜港元资金时所适用的基础利率，也就是说，当银行需要向金管局借钱的时候才会适用Base Rate。在香港银行体系存在高流动性的情况下，银行完全可以通过以较低的Hibor进行银行间借贷而获取资金，因此Base Rate目前在市场上，除了起到Hibor上限的作用外，没有起到实质性的作用。

　　截至2018年4月19日中午，汇丰、恒生等多家银行对优质客户的最优贷款利率P维持在5%的水平，而一个月Hibor在连升5个交易日后仍然低于1%的水平，达到0.9498%。市场上大部分住房按揭利率以一个月Hibor为基础（例如Hibor+1.25%），同时以P-2.85%，即2.15%封顶。许多银行家预测，P和Hibor息差在缩减至3%的水平时，银行才会有压力上调P。同时，一个月美元Libor（伦敦银行同业拆息）目前处于1.9%的水平，也就是说，港美息差达到大约100个基点，从而吸引对冲基金进行套息交易，使得港元有贬值压力。而且，长期低企的利率环境使得香港资产价格处于高位。香港恒生指数自2018年初达到历史新高后回落，目前在三万点徘徊。香港楼价屡创新高，牛气冲天。尽管金管局总裁陈德霖多次指出，目前香港Hibor和P虽然未跟随美国加息而上调，但香港利率正常化迟早会发生，呼吁市民小心防范利率风险，但是，市场对香港Hibor和P是否很快会上升意见分歧。我们来从香港的货币基础的一些数据来分析一下这个问题。

　　在香港，货币基础（Monetary Base）的组成部分包括：已向发钞银行发行的负债证明书、由政府发行的纸币及硬币、持牌银行在金管局的结算户口结余总额，即总结余、未偿还外汇基金票据和债券总额（Exchange Fund Bills and Notes）。在联系汇率制度下，香港货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。换言之，货币基础的任何变动必须与外汇储备的相应变动一致。截至2018年4月19日18：30时， 香港货币基础的构成如表1。

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　　我们来仔细了解每一项。首先，我们来理解第一项：负债证明书。在香港，有三家发钞银行：汇丰、中银香港和渣打银行。在联系汇率制度下，发钞银行一律必须以7.80港元兑1美元的汇率，事先向外汇基金缴纳美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才可以增发港元现钞。同时政府亦承诺港元现钞从流通中回流后，发钞银行同样可以用该比价兑回美元。表1中第二项，政府经金管局发行的纸币及硬币，是由代理银行负责储存及向公众分发，金管局与代理银行之间的交易也是按7.80港元兑1美元的汇率以美元结算。因此，港钞的增发和赎回得到外汇储备的十足支持。

　　表1中第三项，持牌银行结算户口总结余，也就是所谓的银行体系结余的港元。在香港，持牌银行在金管局开设结算户口进行结算银行相互间和金管局与银行之间的交易。2005年，金管局推出以联系汇率7.80港元为中心点的强弱双向兑换保证。当港元兑美元汇率触及7.75港元的强方兑换保证时，金管局会在7.75港元兑1美元的汇率水平，从持牌银行买入美元、卖出港元，从而导致银行体系结余的港元上升，令港元利率下降。当港元兑美元汇率触及7.85港元的弱方兑换保证时，金管局会在7.85港元兑1美元的汇率水平，从持牌银行买入港元、卖出美元，从而导致银行体系结余的港元下降，令港元利率上升。前面提到，自2018年4月12日港汇首次触及7.85的弱方兑换保证水平，截至2018年4月19日中午，短短一星期，金管局已经先后13次入市， 累积买入逾513亿港元。金管局在弱方兑换保证的交易会直接导致香港货币基础中持牌银行结算户口总结余这一项相应下降逾513亿港元。资金流走的速度远远快于一星期前市场的预期，但相对金融海啸后流入本港银行体系的1万亿港元资金，只占一小部分。不过以现时资金流走的速度，持牌银行结算户口总结余有可能在5月底就会转为负数。

　　在银行体系结余的港元变为负数时会怎么样呢？其实市场不必恐慌，这并不代表银行没有流动性了。大家注意到在香港货币基础构成中，还有第四项，未偿还外汇基金票据和债券。当资金开始紧绌，银行可用这些票据和债券透过金管局的贴现窗取得港元流动资金，金管局亦可赎回部分票据，变成银行体系结余。如表1显示，目前银行坐拥上万亿港元的未偿还外汇基金票据和债券。

　　我们接下来了解一下外汇基金票据和债券，以及金管局贴现窗操作对市场利率的影响。外汇基金票据及债券是金管局为外汇基金发行的债务工具。外汇基金票据及债券计划在1990年3月推出，期限由3个月至10年不等。这些工具得到外汇储备提供十足支持。金管局已承诺，只会在有资金流入的情况下才发行新的外汇基金票据及债券，以确保增发的外汇基金票据及债券得到外汇储备的十足支持。在1997-1998年亚洲金融危机期间，以索罗斯为代表的国际对冲基金四度攻击港汇，在1997年10月23日，隔夜Hibor一度从9%飙升至短暂触及280%，恒生指数当天暴跌10.4%。 在1998年的大部分时间里，最优惠利率P维持在10%的水平。为了巩固香港联系汇率制度以及抑制过度而且危害金融稳定的利率波动情况，金管局在1998年9月5日推出7项技术性措施，包括金管局会透过贴现窗（Discount Window）向香港银行提供流动资金。具体运作是，银行可利用外汇基金票据及债券及其他合资格证券作抵押品订立回购协议，透过贴现窗向金管局借取隔夜流动资金。贴现窗适用的贴现率（Discount Rate） 取决于持牌银行使用贴现窗涉及的外汇基金票据及债券数量占其所持有的票据及债券的百分比，最初50%适用的贴现率为香港Base Rate（跟随美联储加息而自动上升的那个利率），其余50%适用的贴现率为香港Base Rate加5%及当日的隔夜Hibor两者中的较高者。

　　大家注意到了吗？一旦银行体系结余的港元变为负数，银行开始透过贴现窗向金管局借钱的时候，跟随美联储加息而自动上升的Base Rate就会在香港市场中产生实质性的影响。一旦市场流动性大幅紧缩，某家银行需要动用超过50%的持有的外汇基金票据及债券，其贴现率为至少Base Rate加5%。当然，在目前未偿还外汇基金票据和债券市值处于上万亿港元，以及香港经济正常运行情况下，这种严重资金外流而引发的流动性大幅紧缩的概率应该是极其微小的。

　　综上所述，在持牌银行结算户口总结余充裕时，银行系统流动性充裕，银行需要资金时可以以低于香港Base Rate的Hibor进行银行间借贷，跟随美联储加息的Base Rate没有在市场交易中起到实质性的作用。然而，如果资金持续从香港流走，金管局必须在联系汇率制度下进行弱方兑换保证交易，导致持牌银行结算户口总结余相应下降，当持牌银行结算户口总结余变为负数时，银行需要透过贴现窗向金管局贷款，由于贴现率以香港Base Rate为基础，香港银行系统资金成本将加重，届时银行需要考虑上调存贷利率，香港的最优惠利率P会上升，香港利率开始随同美国利率正常化。当然不排除在持牌银行结算户口总结余变为负数之前，Hibor就已经由于市场流动性收紧和美国加息情况上涨到了大约2% 的水平，从而导致P和Hibor息差缩小至3%的水平，使得香港银行有压力上调存贷利率。事实上，从3月底开始，汇丰等多家银行宣布停止定息按揭计划的申请，说明银行已经在为上调利率作准备。因此，香港利率有可能很快就会上调，随同美国利率正常化。

　　在香港利率随美国利率正常化的大方向下，如果中美贸易战摩擦和地缘政治风险不升级，在主要经济体持续增长的大环境下，香港股市有可能得到支持，至于香港楼市，在香港楼价频频破顶的情况下，香港楼市回调的风险越来越凸显。然而，中美贸易战摩擦和地缘政治风险升级的小概率事件是存在的，香港股市和楼市的下行风险不容忽视。

责任编辑：何凯玲