（上图为中共中央党校经济学教研部教授董艳玲做主旨演讲，图片来源：新浪财经）
新浪财经讯 2015新浪商品货币投资高峰论坛于2016年01月16日在北京召开。中共中央党校经济学教研部教授董艳玲出席并演讲。
董艳玲教授表示，分析美元指数周期的变化和NDF的数值，可以发现人民币贬值的趋势是很可能延续的。现在美元走势走强，说明人民币可能有进一步贬值的空间。 “如果各位在国外有子女留学的需求，或者是有旅游消费的需求，应该换些美元。”对于大多数中国老百姓来讲，若主要在国内生活消费，要考虑换成美元以后，有没有好的投资收益率。假设一年之内人民币兑美元的贬值幅度是5%，在国内找到一个回报率5%的投资理财的渠道其实也并不困难。所以，在她看来，中国大多数老百姓并无兑换美元必要，还不如不折腾好，因为还有汇率风险、时间成本、手续费等。
以下为演讲实录：
董艳玲：女士们、先生们：大家早上好！很高兴今天有机会和在座的各位分享一下我们对人民币汇率波动的原因、影响及未来趋势的一些看法。
汇率是什么呢？它是一个牵一发而动全身的价格。这个价格会影响宏观经济运行中许多关键的经济变量。所以，无论它的升值，还是贬值引都会起人们的高度关注。
请大家看这张图，这是改革开放以来我国的汇率制度演进图。94年之前是汇率双轨制，94年汇率并轨之后，我们曾一度实施盯住美元的货币制度。 2005年7月21日开始，我们开始实行有管理的浮动汇率制度。这张图是汇改以来，从2005年到现在的汇率走势图。从图上来看人民币总体上是升值的。但是我们看到，在2005年8月11日，有一个最大单日降幅，人民币一次贬值了1.9%。之后从8月11日到14日， 短短三个交易贬值幅度超过4%。随着美联储的加息，人民币贬值速度也有加快的趋势。2016年1月6日，离岸人民币汇率跌破6.7。最近几天，我们看到人民币汇率的走势总体上是趋于平稳的。
第一，人民币为什么会大幅贬值？原因有哪些？第二，贬值之后对经济的影响主要体现在哪些方面？第三，未来它的发展趋势如何看待？下面就这三方面的内容和在座的各位做个交流。
一、人民币汇率波动的原因分析
汇率的高和低到底由什么来决定？从汇率理论发展的历史来看，主要有四个经典的传统汇率决定理论：购买力平价理论、利率平价理论、国际收支理论、汇兑心理学说。购买力平价理论讲的是物价水平是决定汇率的主要因素；利率平价理论是说利率变动是决定汇率的主要因素；国际收支理论是指外汇供求流量决定汇率走势；汇兑心理学说讲人们的主观心理评价决定汇率走势。此外，还有所谓现代汇率决定理论，包括弹性价格货币模型、粘性价格货币模型、资产组合平衡模型，等等。在这些理论中，没有哪个理论能告诉我们今天人民币汇率到底多少是最合适的。这些理论说明，影响汇率的因素是比较复杂的。我们在分析汇率变动的时候，可以从这些理论中找到分析问题的参考框架。
在参考理论分析框架的基础之上，我们找一找这次人民币贬值的原因在哪里，大体上可以找出以下几方面原因：
1．美元进入加息周期。（图）蓝色的线是美国联邦基金利率的走势图，红色的线（图）是美元指数的走势图。二者之间有很强的相关性，美元加息的周期一旦出现之后，稍微滞后一点时间，美元指数走强的周期就见到了。2015年12月17日美联储宣布加息25个基点，这是美国近10年来首次加息。从上世纪80年代以来美联储5轮加息周期的经验看，美国已经开启了加息周期通道。美国进入加息周期之后，实际上是对美国经济走强的确认，美元资产的相对收益率提高，美元指数走强也会吸引国际资本向美国回流，会导致人民币贬值。
2．修正前期的汇率高估。2008年金融危机之后，主要的货币纷纷贬值，从SDR主要构成货币来看，美元、欧元、日元、英镑、人民币。欧元、日元、英镑都在贬值，而且幅度很大，而人民币是升值的。
（图）这几个货币贬值的幅度都是不小的。具体地说，日元兑美元汇率，2008年后我们找到它的高点，从这个高点之后，到现在（截至2016年1月14日），它的贬值幅度有多大？日元从 2011年的高点到现在，贬值了55.6%；欧元从2008年4月高点到现在贬值了47.22%；英镑从2007年11月份的高点到现在贬值了 45.8%。人民币从2008年4月份的高点到现在升值了6.15%。如果看“8·11”之前，升值幅度达到12%。可见2008年金融危机之后，人民币对主要国家货币保持了升值，对新兴市场国家货币升值尤为明显。但是，这种升值缺乏实体经济的支撑。我们可以从多个角度证明汇率高估现象，为了方便起见，这里请大家看一个比较形象直观的例子。
（图）蓝色的线是人民币实际有效汇率指数，红色的线是出口金额。危机之后我国的出口是持续下降的，从方框（图）里面看是非常明显的，可是实际有效汇率在持续的上升，这在某种程度上可以看出人民币汇率存在高估现象。高估是不能永远持续下去的，必然会回归到合理的汇率水平，这样市场就要修正前期人民币汇率高估，这也是人民币贬值的一个重要原因。
3．预期的影响。预期是影响经济活动非常重要的因素。中国经济进入新常态之后，特别是这两年大家都觉得日子很难过，经济增幅下滑，导致人民币对未来中国经济增长预期的改变。加之中美实际利差缩小等诸多因素，形成人民币贬值的预期。
4．全球经济金融化的影响。汇率的波动越来越频繁，其中一个重要的原因就是全球的经济出现了金融化的趋势。蓝色柱子（图）是全球GDP的增长规模，红色柱子是全球金融资产规模。可以看到，全球经济在扩张的过程中，金融资产规模增速尤为显著。在全球出现了经济金融化的趋势下，同以前相比，资本市场对汇率波动的影响越来越大，很容易出现所谓的“汇率超调”。比如人民币在岸和离岸的价差在1月6日达到了1600基点的峰值，引发套利活动，导致近期人民币汇率波动加剧。为什么会有这么大的波动？其中部分原因不是来自于实体经济贸易量、经济走势的剧烈变动，而是源于国际资本的兴风作浪。
二、人民币汇率波动产生的影响
1．影响出口。经济学常识告诉我们，如果一国汇率贬值，那么对这个国家的出口是有利的。如果出口增加，对经济增长是有好处的。从图中可见，人民币贬值后，出口虽然还在低迷的状态，但是最近出现了回升的趋势。
2．影响FDI。以前FDI之所以源源不断地流入中国，估计有两方面的考虑，一方面是想在中国的实体经济中获得较高的收益率。另一方面，是想获得人民币升值的好处。现在，人民币贬值，升值的好处就没有了。总体上看，它的预期收益率在收窄，在其他条件不变的情况下，就会导致FDI投资数量减少。如果我们人民币持续贬值下去，部分外国直接投资根据投资回报率重新配置资产，就有可能离开中国。这是对FDI 的影响。
3．影响股市。人民币贬值必然会对资产价格产生影响。比如股市，2016年前两周合计跌幅18.03%，这么大的跌幅有很多原因，我们都清楚股市的涨跌是多种因素导致的。但是，假设其他因素不变的条件下，单就人民币汇率贬值来讲，这个影响显然是利空的。
4．影响房地产。通常来说，一国的货币贬值对房地产是一个负面的冲击，日本就有前车之鉴。日本从1990年开始日元贬值，贬值之后，房地产价格走势在大约15年的时间里一直处于低位。反弹之后也没有反弹在高处，这个前车之鉴，值得我们思考。总之，人民币贬值对房地产是一个负面的冲击。
5．影响外债偿还能力。人民币贬值会增加以美元计价的外债的偿还压力。根据中国国家外汇管理局公布的数据，截至2015年9月底，我国外债余额是1.5298万亿美元，其中短期外债规模为9360亿美元，虽然与中国庞大的对外贸易和外汇储备规模相比，外债规模并不算大，但是对单个发了美元外债的企业来讲，风险就比较大。这是人民币贬值之后对负有美元外债的企业的一个负面冲击。
三、人民币汇率未来发展趋势
台湾著名经济学家费景汉教授曾说：“使美国男青年发疯的有三件事：一是去参军，二是失恋，三是预测汇率。”。这是在描述预测汇率是件非常困难的事情。尽管如此，我们还是希望在变幻莫测的汇率走势中看出一个大概的端倪。关于人民币汇率未来的发展趋势，想和大家分享以下几个方面的内容：
1．贬值趋势可能延续。这个判断的依据何在？我们主要是根据美元指数的周期变化和NDF未来趋势作出判断的。NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场，该市场的行情反映了国际社会对于人民币汇率变化的预期。那么利用NDF预测汇率走势的可靠程度有多大呢？通过相关性分析，我们发现NDF一年期相关度特别高，相关系数达到0.95。所以，如果看一年期这个预测值相对来说还是比较可靠的，具有重要的参考价值。但是如果是5年期，数据显示是负相关的，所以，看NDF五年期的数据是不大可靠的。这从经济学的常识来推理比较容易理解，因为一年期相对来说离我们近一些，好预测，五年期时间太长，不好预测。另外，五年期标的的交易量非常小，所以五年期的指标不大有参考价值。
下面，我们看美元指数周期的变化和NDF的数值，发现人民币贬值的趋势是很可能延续的。这是美元指数的周期，它比较清晰地反映出了上涨、下跌的周期性走势。现在美元走势走强，说明人民币可能还有贬值空间，这是从美元指数周期观察到的结果。
从NDF市场看，2016年1月15日国际市场上预测人民币未来的汇率是多少呢？（图）一年是6.9060，即以现在的时点看未来一年，很可能有5%贬值的空间。面对人民币贬值可能延续的趋势，央行可以采取渐进式贬值，也可以采取一次性贬值。两种方式各有利弊，目前从理论上很难推导出哪个方式是占优的。比如渐进式，它的利在于：能够维持一个比较稳定的汇率环境，减少企业汇率风险，对一些外债负债比较高的企业，减少它的负担、风险， 留给企业比较充分的调整时间，应对经济调整的变化。弊端在哪里？消耗外汇储备，因为要干预外汇市场就要动用外汇储备。同时，还会引发持续的资本外流，而且会对价格和收入分配产生一定的影响。货币学派的代表人物弗里德曼曾说，价格有三种功能：传递信息、提供激励、影响收入分配。如果人民币的贬值不是一步到位的，相对来说就会对经济运行中的相对价格及收入分配产生扭曲的影响。这是弊端。一次性的贬值有什么利处呢？一下子贬值基本到位，节约外汇储备，避免资本持续外流，迅速校正相对价格、减少收入分配扭曲现象。弊端在哪里？会使汇率波动较大，企业的汇率风险增加，外债高的企业容易破产，容易引发汇率超调现象，造成经济混乱。另外，中国是一个大国，不是小国。小国汇率波动大点、小点不会对全球经济产生太大的影响。而中国这样的大国，一次性大幅度贬值可能会引发国际金融市场震荡，对全球实体经济产生不利影响。总之，渐进式贬值和一次性贬值各有利弊。
2．贬值幅度在正常范围之内。
刚才从SDR货币构成的主要货币贬值幅度中大家可以看到，贬值40%多、50%多是非常大的贬值幅度，新兴市场国家，像巴西、印度的贬值幅度都是远高于中国的。所以，目前大家感觉贬值了很多，但是同其他国家相比，我们人民币的贬值幅度并不大，所以面对人民币贬值不必过于紧张。
3．央行对贬值的调控有较大操作空间。现在，网络上传播很多观点，例如，万一人民币大幅度贬值下去，中国是不是会发生危机呢？现在看来不必有这个担心。因为中国政府有很强的调控能力，这个能力从两个方面就可以看到：一是我们有3万多亿美金的外汇储备，可以动用外汇储备干预外汇市场，保持汇率相对稳定；二是我国的存款准备金率处于历史高位，如果在低位就麻烦了。在低位，再降准就没法降了，但是在高位的时候，我们可以通过降低存款准备金率的方式来增加市场的流动性，否则就有可能产生通货紧缩。以上就是我们对贬值调控能力的一种判断。
4．贬值下限有坚实的支撑。人民币加入SDR，是全球第五大货币，使得人民币在全球的影响力增强，这其实就是对贬值下限的一种支撑。更重要的是，中国经济虽然现在进入新常态，增速在下降，但仍然是全球的经济增长中心，是全球经济增长的火车头。中国实体经济的增长是对人民币贬值下限最有力的支撑。
5．贬值期间是否兑换美元。日常生活中亲朋好友经常问，要不要换美元？人民币这么贬值，换成美元以后是不是就可以得到好的投资回报率？如果各位在国外有子女留学的需求，或者是有旅游消费的需求，当然要换些美元。对于大多数中国老百姓来讲，若主要在国内生活消费，要考虑换成美元以后，没有好的投资收益率。假设一年之内人民币兑美元的贬值幅度是5%，目前在国内找到一个回报率5%以上的投资理财的渠道，其实也并不困难。所以，恐怕还不如不折腾好，因为还有时间成本、手续费等等。
6．长远的人民币汇率问题。当前，人民币无论是升值，还是贬值，总的来说是有管理的浮动汇率制度，而未来汇率的波动幅度会更大。因为长远看，人民币汇率市场化是人民币国际化的必然要求。根据蒙代尔—克鲁格曼提出的“三难困境”，简单地说，是“三角定理”，讲的是任何一个国家要同时达到三个目标是不可能的，只能选择其中的两个，而放弃另一个。我国现在选择的是货币政策的独立性、汇率的稳定，放弃了资本的自由流动，但不是完全绝对的选择和放弃。比如我们的货币政策不是完全独立的，资本流动不是完全放弃的，对资本的管制在慢慢放松。未来人民币要成为国际化货币，成为和美元、欧元相抗衡的高度国际化的货币，势必要求资本自由流动。所以，我们分析这个“三角定理”，可以看到，未来人民币国际化的要求就是资本自由流动。中国是一个大国，必须像欧美那些国家一样，要保持货币政策的独立性，因此只能放弃汇率的稳定。也就是说，未来趋势就是汇率将会是完全市场化的，其波动幅度会更大。但这应该是一个较为长期的趋势。因为资本帐户开放的快和慢不是仅仅服务于人民币国际化进程，而是从根源上要服务于中国国民经济健康、稳定、持续的发展。也就是说，我们第一位考虑的问题是中国国民经济的发展，其次才是人民币的国际化。历史经验表明，如果我们条件不具备，过快地开放资本帐户，就有可能会发生危机，有可能会再现“再见，金融管制！你好，金融危机！”的历史教训。所以，在看清未来人民币汇率完全市场化这个大趋势的同时，还需要谨慎地对待资本帐户的开放问题，准备好各方面的条件后再开放也不迟，否则风险将会很大。
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