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美联储加息：暂停并不意味着完成

http://www.sina.com.cn 2006年08月14日 03:33 证券日报

　　□ 雷曼兄弟研究部

　　市场似乎认为美联储暂停加息可能意味着加息周期已经完成。但我们认为暂停加息意味着紧缩将会放缓，而不是停止升息。

　　年底前可能再加两次

　　一段时间以来，美联储一直发出希望放缓升息步伐的信号。美联储担心近期的升息动作正对资产市场和经济造成影响，从而增加“过度紧缩”的风险。4月份，美联储主席本·伯南克提出美联储“也许”需要“在某一利率水平”暂停加息，但暂停并不意味着停止加息。这使得市场认为伯南克先生并非可靠的反通胀斗士，并且在接下去的几周里扯平通胀率进一步上涨。美联储最终在其6月份会议上决定加息。

　　最近，美联储所提出的耐心等待的请求得到了债券市场的良好回应。7月19日，尽管当天公布了连续第四次出乎意料的强劲核心CPI报告，债券收益率仍下跌了8个基点。美联储主席伯南克在当天的国会听证会上向市场保证，随着经济增长放缓、商品价格趋向平稳，通货膨胀将会很快回落。债券市场似乎深信伯南克的通胀预期而选择忽视强劲的通胀数据以及美联储可能对未来强劲的通胀数据不做出反应的暗示。

　　7月28日，二季度GDP数据公布之后，美国债券市场再次上涨4个基点。似乎两周前伯南克的经济学说教还在起作用，市场可能已经认定2.5%这一疲软的实际GDP增长率数据足以抵销通胀正在上涨的四个迹象的冲击：1　自1994年三季度以来最高的核心PCE通胀；2　之前几个季度的核心PCE平减指数向上修正；3　劳动报酬(以及因此而导致的单位劳动成本)大幅向上修正；4　经济的非通胀增长潜力降低的迹象。

　　所有这些对美联储的行动提出了有意思的要求。一方面，通胀数据强烈要求进一步加息。美联储已经使债券市场深信经济增长放缓将会使核心通胀下降，但是由于坏消息接踵而来，美联储一定正对其自身言论提出质疑。另一方面，美联储官员反复表示他们正在寻找暂停加息的理由并且市场正发出信号表明现在对此已经适应。

　　然而，除美联储会议外，我们仍然认为市场低估了再次加息的风险。现在市场预期美联储很有可能会在年底减息。但这并非美联储官员发出的信号。他们继续声称对于他们温和的基本预测来说最有可能发生的另一种情况是持续强劲的通胀，以及进一步适度的紧缩政策。此外，历史证明美联储往往在完成加息周期前暂停升息。1988年美联储暂停了一次，1994-1995年暂停了三次，而1999-2000年则暂停了两次。

　　我们仍然认为美联储的另一种预期，即出现高通胀情形的概率比其温和的基本判断要高得多。即使每月仅有适度增长，年同比核心PCE通胀指数将于8月份超出美联储2.25-2.50%的预测值。

　　届时，美联储将面对一系列新的信誉挑战。除非GDP增长降至低于2%，否则美联储将可能被迫在年底之前再加两次息。

　　“滞胀”的风险在增加

　　数据修正结果表明潜在GDP增长将会放缓，单位劳动成本增长将会加快，核心通胀将会更加强劲。所有这些都增加了经济出现“滞胀”的风险。

　　就业与美联储：正如我们前面论述的那样，最新就业报告给了美联储在其紧缩周期暂停加息的呼吸空间。就业人数连续第四个月增长超过100000。这符合总体经济增长略微低于潜在增长的现状。另外，失业率增长0.2个百分点，这表明劳动力市场紧缩有所减少。除数据略微低于趋势外，我们仍然预期美联储将对核心通胀的进一步上扬作出反应而再加两次息。

　　恶水上的大桥：金融市场有意将数据的修正结果视为是“桥下之水”。毕竟，对货币政策和市场来说重要的是未来而不是过去。事实上，对近期数据的修正对于测量前景是极为有用的。尤其是，一系列近期数据的修正结果表明未来几个季度经济增长和通胀将出现好坏参半的不利情形。

　　趋势增长降低。美国商务部经济分析局(BEA)已经连续两年对前三年的实际GDP增长率向下进行修正。这说明美国经济的趋势增长低于我们之前认为的水平。回顾判断经济的“潜在增长”的一个方法是估计保持失业率不变的增长率。根据该“奥坎定律”估算出1996至2005年间的潜在增长率仅为3.1%。

　　此外，在过去两年半里，失业率下降一直快于“定律”所暗示的速度，这意味着经济的潜在增长更加缓慢。假如美联储想要抗击通胀，那么他们必须在足够长一段时间内使GDP增长低于潜在水平以便为经济创造大量剩余产能。这一关键通胀阀值(临界值)已经下降。

　　劳动成本增长加快。过去三年里，失业率稳固下降，但劳动成本指标并未给出已经达到“NAIRU”通胀阀值(临界值)的明确信号。平均时薪稳固增长，但仍滞后于价格通胀上涨速度。就业成本指数减速上升，薪资水平稳固增长，但福利增长减速。在2004年底大幅上涨之后，最近几个季度单位劳动成本增长放缓。

　　近期数据显示出持续的劳动成本压力。就业成本指数(ECI)一季度仅上升0.6%，而二季度上升了0.9%。更为重要的是，GDP账户中收入统计的修正结果目前显示劳动报酬相对稳步加速增长。与此同时，对实际GDP的向下修正表明生产率增长减速。

　　两者结合起来暗示着单位劳动成本增长将会加快。鉴于一年前经济增长强劲而近期出现疲软，旧的数据呈现出难以解释的单峰曲线。新的数据与逐步紧缩的劳动力市场相一致，单位劳动成本自两年前的约2%加速增长至目前的3%。

　　核心通胀更加强劲。随着5月份数据的公布，核心PCE平减指数超出了伯南克区间，年同比增长了2.1%。一个月之后，反向的“基数效应”(一年前的相应月份较弱)，加之对历史数据的修正以及6月份高于趋势的0.23%的增幅使得年同比增长率达到2.4%。同时，美国FOMC公布了对今年四个季度2.25-2.50%的通胀增长预期。

　　不幸的是，这一预期可能只能维持一个月而已：下一轮数据公布中，任何超过0.23%的数据报告都将使核心PCE指数超出这一目标范围。

　　金融市场反映更全面的信息

　　由于债券市场继续上扬，并且市场认为美联储加息的可能性减小，我们的客户日益提出两个问题。第一，为什么我们关于通货膨胀的看法与美联储存在如此大的差异？第二，债券市场得到了什么你们没有看到的信息？

　　美联储没有无视最近几个月的负面通胀消息。美联储的经济学家与商业经济学家一样精通计算单位劳动成本与潜在GDP增长的隐含修正值。他们也敏锐地意识到通胀数据现在必然要超出他们所设定的目标范围的事实。美联储的经济学家们也很好地意识到在一个标准的通胀模型中，在低于趋势增长时期要降低通胀需要很长一段时间。

　　我们认为美联储近期对前景的乐观描述可能是受一些战略考虑的影响。第一，伯南克作为新任美联储主席，他的战略可能是“言辞温和，但却手持大棒”。第二，美联储可能认为现在加息将对资产市场造成重大影响，因此即使他们的工作还未完成，美联储也希望放缓加息步伐。第三，美联储可能担心令人沮丧的“滞胀”言论可能正在自我实现。美联储可能正试图通过把风险挂在嘴边来维持其信度，并通过强调其温和的基本判断而提高市场信心。

　　我们认为两大因素可以解释我们的看法与债券市场之间存在的差异。第一，债券市场认为产生与地缘政治事件或房产市场崩溃相关的非常可怕的经济后果的可能性很大。我们承认这种后果可能发生，但同时我们也提醒投资者一些诸如此类的负面增长事件对债券市场同样是不利的。

　　没错，假如房地产市场因投资者对其信心下降而崩溃的话，那么这对债券市场来说是个利好消息，但假如房产市场是因通货膨胀持续上涨而美联储进一步紧缩而导致崩溃的话，那么债券收益率将会先上涨然后下跌。类似的，石油供给中断可能会影响经济增长，但也可能导致通货膨胀。

　　第二，债券市场已经接受经济增长减速将会很快使通货膨胀降温的观点。这在核心CPI通胀数据高于预期值时市场所做出的反应中最为明显，但伯南克随之向市场保证通胀上涨只是暂时现象。标准经济学教科书并不支持这一观点，但在事实证明其错误性之前这似乎是购买债券的一个很好的理由。(美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章)(立方编辑）

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