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“外患”将解：短期等待情绪释放，美联储中长期渐进加息仍是主旋律
上周四，美联储“鹰派加息”使得美元在经过了“重重铺垫”的加息靴子落地之后，仍然维持强势，并一举突破前期高点。在岸、离岸人民币汇率受挫跌幅加大，距离7.0仅一步之遥。本周一开盘，虽然美元兑人民币中间价大幅上调，但在即期汇率走势偏弱，美元维持高位的情况下，周二中间价被迫再度下调156基点。我们认为，短期人民币汇率外部冲击有望减缓，但季节性内部购汇压力仍将对人民币汇率造成拖累，人民币汇率想要真正“松一口气”，还需等待。
此次加息可谓是“众望所归”。一方面，美国近期亮眼的经济数据给予加息充分支撑。无论是劳动力市场表现稳定，还是通胀稳步回升，都给这次加息打下基础；而前期对经济有所拖累的企业固定投资也出现回暖迹象，更是为此次加息“锦上添花”。与此同时，美联储官员对于年底加息频频释放鹰派言论更让市场对12月加息充满期待。因此，可以说，此次加息25bp的结果已经被市场充分预期到了。
虽然市场已经对加息的结果充分反映，但美元指数却并未如期回落，其背后主要原因便是市场修正对2017年美联储加息的节奏给予了美元暂时的支撑。一方面，FOMC最新公布的“点阵图”透露2017年或将加息3次；另一方面，美联储主席耶伦在近日演讲中否认了“高压经济”的说法，促使市场修正此前对于美联储或将容忍通胀上行速度快于加息节奏的观点，在未来新总统财政政策加码刺激的背景下，市场对“再通胀”改变加息路径的担忧再起。
尽管如此，我们认为未来美联储仍将保持“渐进加息”的主思路。
首先，美联储“点阵图”的指导意义正在减弱，加息几次仍需由经济数据“说话”。历史经验来看，美联储从2014年开始引导加息预期，但直至2015年年底第一次加息才真正落地；而在此后，“点阵图”也曾暗示2016年将有4次加息，但最终却仍以1次加息收场。可以说，“点阵图”并非一个预测未来加息路径的十分有效指标，更别提此次“点阵图”呈较为分散的分布的背后也反映了美联储内部并未对未来加息路径形成一致观点。更何况，从12月议息会议申明来看，美联储也仅仅肯定了目前美国经济所取得的成就，并没有对未来加息步调给出带有明显倾向性的“暗示”。
其次，美国“三权分立”的政治制度或将制约特朗普新政的推行，而财政状况也将限制未来财政政策发挥的空间，积极的财政政策的推进情况仍有待观察。退一步来看，即使增支减税的财政政策得以顺利落地，其真正实施、真正通过提振消费和投资后再传导至核心PCE也需要时间，美联储在明年上半年就贸然收紧政策的可能性较低。
最后，明年特殊的政治大环境也将对美联储的加息窗口造成限制。英国退欧事件后续进展缓慢，意大利公投失败后政局动荡，法国、德国等国大选等都可能引起一轮又一轮的“黑天鹅”事件。而且，更为糟糕的是，这些“黑天鹅”事件很可能变成“滚雪球”式的极端“黑天鹅”事件，给金融市场造成非常大的波动。在如此不稳定的外部环境下，明年，特别是明年上半年，美联储更为“鸽派”的投票委员想要“鹰派”地加息势必困难重重。
因此，我们认为随着加息落地，加息预期兑现，美元经过前期多轮上涨之后，内部有回调需求。同时，市场在本月初美国大选结束后及上周四美联储议息会议后的反应也部分预支了未来特朗普政策可能带来的正面效应。短期美元继续上行的动力有限。市场在短期情绪修正冲击过后，有望归于平淡，并有望在明年春季维持震荡调整的态势，人民币汇率的“外患”将有望暂时缓解。
“内忧”仍存：购汇压力拖累汇率，但恐慌性下跌概率较小
虽然短期来看，来自人民币外部的压力有望暂缓，但受累于内部汇率风险还未出清，来自内部的购汇压力仍将给汇率造成较大拖累，人民币汇率要想立刻拐头向上也是非常困难的。
从最新公布的结售汇数据来看，11月银行代客结售汇逆差逆转10月略有收窄的趋势，重新走阔至272亿美元，且超过了9月268亿美元的水平，反映出内部购汇需求依旧旺盛。一方面，由于临近节假日，境外出游、海外购物带来的购汇需求升温；另一方面，在强势美元的背景下，人民币对美元中间价的持续下调也在一定程度上刺激了市场对于未来人民币贬值的预期。这一点从近期即期人民币对美元汇率多数时间维持在中间价弱侧一端波动也可窥得一二。
与此同时，11月外汇储备继续缩水，且SDR口径下的外汇储备重返跌势，将进一步给市场情绪造成较大冲击。反映到具体的市场主体的行为上，便是结汇意愿低迷，购汇意愿升温。这一点从11月结汇率连续第4个月下降，至55.6%，购汇率重新回升至72%以上也可得以印证。
不过，虽然目前来看，人民币内部购汇需求仍将继续施压人民币汇率。但类似于去年“8·11汇改”后以及今年年初人民币对美元汇率大幅“恐慌踩踏式”下跌也难以重现。一方面，在非美货币纷纷走弱的情况下，人民币对美元汇率表现出了良好的“抗跌性”。上周，除对英镑小幅走贬0.11%外，人民币对其他货币均呈现明显的升值态势。另一方面，近期央行频频发声力挺人民币汇率，安抚市场情绪，也反映出监管层维护汇率基本稳定的态度。
如果我们把目光放得再长远一些，未来跨境资本流动方面出现的积极因素也不容忽视。
首先，虽然短期内内部消极结汇、积极购汇的格局难以扭转，但从11月银行代客结汇略有回暖，远期结汇维持相对稳定来看，企业结汇仍然存在较为刚性的需求。我国巨额的贸易顺差仍然是维持汇率供需稳定的最基础因素。而从11月进出口数据增速大幅超出预期，进出口进一步改善来看，未来贸易顺差有望继续发挥“稳定军心”的重要作用。
其次，从外汇需求侧来看：一方面，前期由于企业归还外债带来的资金流出将随着外债去杠杆接近尾声而出现减速迹象；另一方面，近期监管加大对对外投资项目真实性、合规性审核，严控资金虚假外流，也有助于防止“热钱”等非正规资金以短期套利为目的的资本外逃。
最后，从外汇供给侧来看，一方面，人民币正式纳入SDR后，境外部门出于币种合理配置等增持人民币资产，进一步推动国际范围内公共部门和私人部门对人民币的使用。这一点从11月Swift人民币全球支付额占比重新上升至2%也可有所反映。另一方面，2017年A股有希望纳入MSCI指数，中国债市也有望被纳入花旗、摩根大通等机构编制的全球债券指数，这也有助于继续吸引海外资金投资国内市场，从而进一步改善外汇市场的供求关系。
因此，我们认为，在目前人民币维持弱势情况下，考虑到明年年初每人5万美元购汇额度重新出现，叠加节假日外出旅行、购物购汇需求旺季，以及贸易顺差在一季度将季节性回落等因素，年初人民币汇率仍将承受较大的贬值压力，人民币汇率的“内忧”仍存。但考虑到监管层维护汇率稳定态度不变以及人民币近期呈现出较好的抗跌性，汇率出现恐慌性下跌的可能较小。
综上，短期来看，人民币对美元汇率仍将在季节性购汇压力之下维持弱势振荡。待年初购汇压力冲击落地之后，在外部压力暂时缓解的背景下，人民币汇率有望度过贬值的冬天，迎来企稳的春天。
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责任编辑：常磊
