张涛

　　从去年下半年至今，上证综指已经由2100点快速升至5000点附近，同时有关地方债务的置换工作也正在快速推进，但宏观经济增速仍没有摆脱下行趋势，这样就出现了一个问题，究竟如何理解当前快速扩容的金融市场与中国经济的关系呢？

　　如果把宏观经济比作一个人身体的话，那么货币就是人体内的血液，而金融市场则是重要的脏器。当前的现实情况是，经济转型意味着身体正处于改善体质的关键阶段，而血液循环系统也已经发生了深刻变化，如果身体内的脏器不及时做出调整，那么人一定会生病的。

　　伴随人民币逐步实现自由化，现在到了最后也是最关键的一步——如何进一步构建多层次、健康的金融市场，当务之急就是提高金融市场深度。

　　人民币自由化实际上包括内外两个内容：外部是指人民币国际化，内部就是利率市场化。

　　首先，什么叫货币国际化？现在通行的定义是依据经济学家彼得·B·凯南(Peter　B.　Kenen)、陈庚辛(Menzie　Chinn)、杰弗里·弗兰克尔(Jeffrey　Frankel)等人的研究，即指一种货币的使用超出国界，在发行国境外可以同时被本国居民或非本国居民使用和持有，简单说就是，一种国际化货币能为居民或非居民提供价值储藏、交易媒介和记账单位的功能。

　　货币的国际化本质就是货币的跨境使用，里面有两个要素：“跨境”就是包括居民和非居民，“使用”就是涵盖境内外的所有金融市场。

　　近期发生的几件事情，则表明人民币离国际化货币已经越来越近了。

　　5月26日国际货币基金组织[微博]发布公告称对人民币给出了两个最新的判断——一是人民币币值不再被低估，二是欢迎人民币加入特别提款权货币篮子；6月1日中韩两国正式签署自由贸易协定，这是中国迄今对外签署的规模最大、含金量最高的FTA；6月3日，央行宣布已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和参加行，可开展债券回购交易。

　　2005年7月人民币汇率改革启动以来至今，人民币的实际有效汇率累计升值接近60%，人民币兑美元累计升值接近40%，如果按照国际货币基金组织评判一国货币汇率均衡与否的标准(经常项目占GDP比重在正负4%之间)衡量，从2010年起，中国的国际收支经常项目差额占GDP的比重就已经回落至4%之下，如今该指标已降至2.3%。而此次IMF[微博]有关人民币没有低估的首次表态，实际上是对我们补做了近8年“家庭作业”的认可，人民币的实际累计升值幅度已经远远超出了当年汇改时IMF给出的人民币低估程度(40%)。

　　除此之外，从人民币汇率的市场走势来看，市场对于人民币汇率已接近均衡水平的判断也逐渐成为共识，这里有几个数据需要格外关注：

　　首先，从2012年开始，人民币汇率前后出现过三次阶段性贬值。前两次人民币汇率的阶段性贬值有欧债危机、货币当局的汇率引导等外在原因，最近这一次贬值，则是市场的自发行为，表明市场对于人民币汇率已经接近均衡水平共识的形成。

　　其次，银行结售汇数据已经由过去的每个月顺差几百亿元，变成了逆差，从2014年8月逆差出现开始至今，累计逆差已经高达近2000亿美元；而同期的外贸情况是累计顺差近4000亿美元，累计新增FDI近1000亿美元。

　　再次，从2014年三季度以来，境内银行的外币存款开始快速增加，而今年仅前4个月，外币存款的增加额就已经超过1000亿美元，换句话说，现在外币存款余额为6767亿美元，而其中七分之一来自于今年前四个月。

　　从结售汇和外汇存款数据可以看出，越来越多的人愿意持有外汇，因为境内美元的存款利率还不到1%。

　　接下来的问题是，为什么要把中韩自贸协定的签订也视作于人民币国际化的一部分呢？

　　因为中韩的贸易额占中国贸易总额的十分之一，而且目前中国与韩国每年还有接近1000亿美元的贸易逆差，加上跨境人民币的使用主要方式之一，也就是中国的进口支付，但真正要想在境外把人民币沉淀下来，则最终取决于贸易收支的情况。例如，伴随中韩自有贸易的签订，跨境人民币使用必将进一步增加，由此境外沉淀下的人民币也会继续增加。

　　因此，分析到现在，基本上把我们补做的两项“家庭作业”说清楚了：一是人民币汇率已经均衡了，意味着单纯博取人民币单边升值的跨境投机机会不多了；二是通过贸易、海外投资、货币互换输出人民币的网络基本已经建成。

　　接下来的问题就是境外人民币如何使用的问题，即境外人民币持有者能否配置人民币资产的问题。而这一问题实际上可以进一步延伸至人民币资本项目的自由兑换。而国际货币基金组织对于人民币进入SDR的表态，则具有十分重要的信号意义，因为一旦人民币进入SDR之后，实际上对于海外国家而言，人民币从理论上就可以进入其外汇储备资产。

　　除此之外，6月3日央行宣布已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和参加行可开展债券回购交易的新规，则意味着境外机构持有的人民币资产可以到境内金融市场开展融资(甚至是杠杆交易)，而此前中国人民银行就已经准许境外央行、人民币清算行和跨境贸易人民币结算境外参加银行三类境外机构进入境内银行间市场，再加之QFII和RQFII。

　　因此，从某种程度上说，中国境内银行间债券市场基本已经完全开放；而去年的“沪港通”到今年预期内的“深港通”则意味着A股市场也可以是说大体已经对外全部开放了。

　　中国的经常项目可兑换是1996年实现的，至今已经20年了，已经大幅超过从经常项目可兑换到资本项目可兑换7年的国际平均时间跨度。因此，年内实现人民币资本项目兑换的概率是极高的，意味着人民币离外部自由化只一步之遥了。

　　至于人民币自由化的另一个重要内容——利率市场化，进程更是已经到了临门一脚的阶段。目前人民币利率仅剩存款利率尚处于半管制状态，即金融机构存款利率浮动区间的存在一个1.5倍的上限，但是6月2日央行发布了《大额存单管理暂行办法》明确大额存单期限包括1个月、3个月、6个月、9个月、1年、18个月、2年、3年和5年共9个品种，意味着中国已经有了替代存款的各个期限的金融产品，而且大额存单由于可以转让，所以比存款和理财更加灵活。所以实际上，人民币利率市场化已经完成了，就差中国人民银行宣布取消1.5倍的上限规定了。

　　综合上述人民币的内外两个变化，可以清晰看到，人民币离自由化就差最后一步。那么，最后一步是什么？

　　人民币自由化并不是我们终极目标，而是一个阶段，一个方式，一个策略。因为从1992年开始至今，中国经济实际上已经完成了输出市场(1992年南巡之后，以FDI为主的外资的进入)和输出产能(2001年加入WTO[微博])两个阶段，接下来需要输出货币，或者是输出金融。

　　因此，伴随人民币自由化的完成，实际上输出金融业已完成了前期任务，接下来就剩下最重要的，也是决定前期工作的最终能够成功的一步，即中国金融市场，多层次、健康的金融市场，而我们目前金融市场的当务之急就是提高深度。

　　以美国、欧洲、日本为例，目前三者占全球经济的比重分别为22%、17%和7%，相应各自债券市场占GDP的比重分别为220%、200%和260%；相比之下，中国占全球经济的比重已经升至12%，但债券市场存量占GDP的比重不足60%。股票市场同样如此，截至2014年底，美国股市的总市值占GDP的比重超过150%，日本股市的总市值占GDP的比重超过130%，而中国的这个比值仅为60%左右。

　　因此，从内部债务化解、股权融资占比偏低的客观现实看，中国的金融市场在供给层面有巨大的提升空间，而从境外人民币需要有相应的人民币资产匹配的客观现实而言，金融市场同样有着巨大需求支持，加之中国正处于经济转型的关键期，提高直接融资比重的转型要求正好与中国输出金融的战略相契合，可以说未来人民币自由化已经到了完成惊险一跳的重要机遇期，所以包括债券、股票在内的多层次金融市场是否能够在健康的轨道上快速完成扩容就显得十分重要，而此点无疑是观察中国金融市场的一条逻辑主线。

　　(作者供职于中国建设银行金融市场部，本文仅代表个人观点)