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　　最近几周“货币战”似已浮出水面，全球中央银行接二连三地降息或者放弃紧缩/中性货币政策立场。在这种环境下，决定不加入宽松阵营的央行[微博]或将导致本国货币的贸易加权汇率有升值风险。美元在这方面可谓鹤立鸡群，自去年7月以来大幅上涨约19%，因市场预期美联储将是今年中期唯一将升息的全球主要央行。

　　人民币贬值的尾部风险现在已成热门话题

　　随着美元全面走强，市场对于那些本国货币与美元挂钩或相对于美元实施严格管制的国家的汇率机制能否保持稳定越来越感到怀疑。在此背景下，投资者推测中国央行是否将被迫放弃高度稳定的美元/人民币汇率政策，并开始引导人民币兑美元贬值。在中国经济减速、央行开始宽松的背景下，继续保持人民币兑强势美元汇率基本稳定是否依然合理？在美元的带动下，人民币贸易加权汇率也已大幅攀升。因此，当前市场极为关注央行是否会放弃维持美元/人民币汇率稳定的倾向并引导人民币贬值这一“尾部风险”情景。

　　就人民币而言，鉴于其波动性特征(1个月美元/人民币隐含波动率约在2-3%)，尾部风险指的是兑美元贬值5%或以上。不可否认，中国央行历来能容忍人民币贸易加权汇率走强(这也是维持美元/人民币稳定的一个结果)，即使在全球金融危机期间亦如此，当时中国制造业采购经理指数(PMI)曾在2008年11月跌至38.8的历史最低。然而，我们认为以下几个原因使得这次央行比2008年更愿意让人民币贬值。

　　首先，2008年底时全球金融系统濒临崩溃，并造成严重的信任危机。中国央行因此乐见美元/人民币保持稳定，已避免给国际投资者增加更多不确定性。而今天情况已截然不同：货币政策分歧是美元全面走强的主要原因。在这种情况下，中国央行或认为应对人民币贬值的必要性下降。其次，与2008年相比，当前中国的经常账户顺差与实现财政盈余的意愿都已大幅下降。尤其是，经常账户顺差占GDP的比重已从2008年的9%左右急剧降低至目前仅为2-3%的水平。第三，我们认为中国央行对人民币估值的看法已经改变，2008年时央行认为人民币被低估，但自2013年以来则认为估值合理。因此，我们认为央行对人民币贸易加权汇率过分升值的容忍度将下降。基于以上因素，我们认为当前中国央行令人民币贬值的可能性要高于2008年。

　　让不让人民币贬值确实是两难选择

　　是否引导人民币兑美元贬值对中国央行来说是个极其微妙的问题，这样做既有好处，也有坏处。好处是可以促进出口。以贸易加权汇率计，人民币同比已升值6.5%。我们认为这引发央行担忧，因为在过去人民币实际有效汇率强劲升值常常导致中国出口增速急剧下滑。另一个好处是可缓解国内通缩压力。去年12月中国消费者价格指数(CPI)跌至1.5%，远低于央行3.5%的目标。因此，央行乐见人民币贬值，以减缓进口价格下跌带来的通胀下行效应。

　　另一方面，人民币贬值有几方面的负面作用，其中一个主要不利影响是如果国际和国内投资者担心人民币持续贬值，可能加剧资本外流。如果这种情况发生，且央行采取干预立场，通过在境内买入人民币来管理汇率的话，将导致国内流动性收紧。为保持流动性充裕，央行需要进一步下调商业银行的存款准备金率作为应对手段。另一个不利之处是，人民币急剧贬值将损害其被视为稳定货币的地位。今年底，国际货币基金组织[微博](IMF[微博])将重新评估特别提款权(每五年进行一次)。人民币若被纳入特别提款权篮子(目前包括美元、欧元、日元和英镑)，相当于人民币被正式批准成为全球储备货币之一。这对人民币国际化进程无疑是一个重要的里程碑。从这个意义上来说，央行可能维持美元/人民币汇率稳定，以增强市场对人民币的信心。

　　目前来看，我们认为人民币贬值的成本仍大于收益，这也是央行一直以来乐见美元/人民币汇率稳定的原因。然而，我们要提醒投资者的是，这种平衡有可能被迅速打破，特别是如果美元开始新一轮走强，中国出口增长急剧减速，或者中国经济动能急剧下降的话。

　　(作者系瑞银财富管理投资总监外汇分析师)编辑：吕值淼