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　　瑞士信贷第一波士顿董事、亚洲区首席经济分析师陶冬[微博]

　　人民币的基本面在恶化，增长放缓，风险上升，出口业萎缩，资本外流。

　　笔者认为，人民币持续二十年的升值周期已经结束，急升的美元帮决策者作了本来并不容易作的决定，人民币对美元汇率开始走贬，而且这可能是一个连续数年的周期。

　　货币政策一般有两个杠杆：利率和汇率；有两个周期：信贷周期和汇率周期。在QE的时代，信贷周期不仅包括利率上的调整，同时包括央行[微博]在资产负债表和流动性管理上的调整。汇率周期往往与信贷周期互动，同时汇率又是本国经济、流动性与世界其他国家的经济、流动性之间此消彼长的折射。

　　从货币政策角度看，在经历了接近一年的挣扎之后，中国人民银行[微博]去年年中起重回宽松政策。尽管央行本身坚持认为货币政策仍属中性，哪怕实体经济并没有太多地得益于定向宽松，中国人民银行[微博]在绝对数量上再次扩张流动性，是不争的事实。由于货币政策的边际效益递减，央行需要比过去更努力地放水，才能维持银行间利率在较低的水平，才能让超高杠杆的部分经济部门不至于违约，才能让经济有一个稳定的增长。随着通货膨胀下降，维持实际利率水平变得更加困难。

　　在改革进展并不顺利、财政扩张无以为继的情况下，货币政策成为应付各类经济问题的“万金油”，笔者认为货币政策继续宽松，甚至更宽松，乃是政策上的大格局，又是无奈的选择。试图通过货币扩张来解决结构性难题，中国与欧洲、日本不谋而合。

　　美国前几年让就业市场和房地产市场放手一跌，如今经济已经步出危机。美国的复苏力度未必很强，但却是世界几大经济中唯一实现自主复苏的。汇率是经济基本面的相对价格表现，其他国家的不济映衬出美元的强势。美国能源进口的结构性改变，令美元的基本面更上一层楼。而且，美国经济属于大陆性经济，对出口的依赖度较低，消费者得益于进口成本的降低，只要经济不出现通缩现象，笔者认为联储会对美元升值持宽容的态度。

　　中国的情况与美国不同，但是人民币汇率却仍事实上钉住美元。美元在过去一年升值10%，人民币基本上跟着一起升。人民币实际有效汇率同期上升6.3%，名义有效汇率上升6.4%。不知不觉间，人民币跟随着美元热气球升上了天，而世界上绝大多数货币还留在地上。中国是一个出口大国，汇率对出口利润率影响甚大。同时中国经济处在下行周期，汇率升值意味着货币紧缩。

　　从货币政策的角度，下调利率或准备金率容易留下骂名，毕竟目前热钱横流(只是没有进入到实体经济中去)。调整汇率，可以归咎于外部因素，“不是我们无能，是美元太狡猾”。从人民币国际化的角度，营造一个汇率双向波动的预期是必须的。

　　笔者认为，人民币兑美元汇率，进入了贬值周期，短期大约以每年百分之二左右的速度缓慢进行。如果经济出现大的问题(如出现债务违约连锁反应)，则不排除动荡时汇率在极短期内爆出10-15%的贬值幅度。毕竟调整汇率，远远容易过调整工资和物价。1998年的韩国、2009年的美国，经济调整均从汇率贬值开始。但是如果没有特大因素，北京应该属意于缓慢贬值，以防范内部资金大量出逃。

　　过去数年在海外(主要在香港)积累下大量看好人民币升值的结构性产品合约，其规模近来有所减少，不过笔者估计总额仍超过6000亿美元。人民币理财产品高收益和汇率稳定，吸引了各类套利交易盘。一旦汇率升值预期出现改变，这些套利盘的拆仓可能给市场带来震荡。近月中国的贸易顺差出现强烈反弹，但是外汇储备增加却明显放缓，估计“春江鸭们”感到了什么。