花旗近日再次重申，当前市场达到的高度更多地缘自央行[微博]释放流动性和对风险偏好的压制，而非由基本面来决定。

　　即便如此，花旗仍然对瑞士央行(SNB)弃守瑞郎上限造成的瑞郎货币对巨幅波动感到震惊。

　　华尔街见闻网站介绍过，SNB于1月15日意外放弃欧元/瑞郎1.20底线，同时将存款利率进一步下调至-0.75%，欧元/瑞郎应声大跌13.5%，美元/瑞郎一度大跌近30%，造成投行巨亏、对冲基金爆仓和外汇券商破产。 

　　花旗称，如果一个资产规模仅占世界GDP约0.5%的央行停止实施“非常规的、暂时性举措”可以造成市场如此巨大的风暴，那么更多的央行尝试回归“正常货币政策”将会怎样？ 

　　花旗尝试从SNB“黑天鹅”事件中总结了12个经验教训：

　　1. 市场仍然充斥着央行释放的流动性。对于大部分资产来说，“合理估值”仍然大幅低于当前水平。

　　2. 充足的流动性正在压低全球债券收益率。尽管许多资金流入了瑞郎，但是-0.75%的存款利率不足以挽留这些资金。这意味着收益率(相对)更高的避险资产，如德国国债和美国国债，会比其他传统上的避险资产更具吸引力。

　　3. 然而，这些国债价格的上涨不可能仅是因为市场预期欧洲央行将实施QE所产生的溢出效应。首先，美国收益率曲线出现的变化，尤其是长端的变化，不太可能简单地归因于欧洲“无家可归的”资金的流入，而与美国经济基本面无关。更重要的是，如果美国国债收益率走低仅仅是因为这些资金的话，那么同样的资金潮也应该体现在美国企业债和投资上。但是，除了周期性的改善外，企业投资并未好转。实际上，由于油价下跌，(能源)企业似乎在削减资本支出。我们预计，自2009年以来，美国约有一整个季度的新增就业来自页岩油行业；类似的情形出现在加拿大。

(图一、二：每100亿美元的QE对ISM和通胀预期产生的影响)

　　4. 央行的货币政策不仅在刺激商业信心和投资上令人失望，甚至无法提振通胀预期。图一和图二展示了每100亿美元的QE对美国ISM指数和5年期盈亏平衡通胀率(breakeveninflationrate)的影响。除了QE1对ISM指数起到了较大的改善作用外，其余QE的影响并不显著。QE3结束时(2014年10月)的长期通胀预期甚至低于它刚开始的时候，这还是在近期油价暴跌之前。图三显示，日本五年期通胀预期甚至低于金融危机前的水平。

(图三：日本一年期和五年期调查通胀预期 VS 日本CPI；图四：美国和欧洲的实际收益率)

　　5. 更糟糕的是，通胀预期近期下滑的速度超过了名义收益率的下滑速度，这意味着在许多市场上，实际收益率其实在上升。其中部分原因是投资者放弃了利用通胀预期与债券收益率的联系做久期套利。 但是如果调查通胀预期也像历史上那样(见图五和图六)，跟随金融市场的隐含通胀预期一起下滑，央行们可能会被迫继续维持当前的宽松水平，甚至不介意加大宽松力度。

　(图五、六：美国和欧盟调查与隐含通胀预期)

　　6. 这就引发了关于“竞争性宽松”的担忧，出于对通缩的恐惧，各国央行会竞争性地让本币贬值；一旦它们落后于其他国家，本币就会大幅升值，经济增速和通胀也会随之下滑。一旦某一央行，例如欧洲央行，开始激进的宽松政策，其他央行将被迫追随。无论是新兴市场还是发达国家，固定收益市场已经开始为央行的这种行为定价。

　　7. 然而，这种“竞争性宽松”在提振通胀预期上并不奏效，却可能使得债券收益率低迷的不具可持续性。如果央行继续宽松，债券收益率就低的有理。但是相反地，一旦货币政策出现收紧，当前估值已经大幅扭曲的风险资产很可能会大幅下跌。如果经济增长步履蹒跚(鉴于持续增长的债务水平，似乎很有可能)，那么债券收益率低迷也是合理的，至少长端收益率是这样的。因此，我们认为，许多此前做多长期并做空短期债券进行“对冲”的投资者需要重新考虑他们的策略。

　　8. 尽管对于央行们实现经济可持续发展的能力表示怀疑，我们对于它们推高风险资产价格的本事倒是深信不疑。去年下半年许多风险资产所表现出来的疲软可以被视为对美联储开始收紧货币政策的滞后反应；现在日本央行和欧洲央行接过了QE的大棒，资产价格再次上涨(见图七)。

　(图七：“买入”评级美国企业债息差变换与QE的关系)

　　9. 但是在刺激经济效果并不显著而市场估值又如此之高的情况下，QE接力带来的好处令人怀疑。我们越来越担心央行的承诺会让资产价格无限膨胀。和瑞士央行一样，它们面临着明显的自相矛盾、进退两难的局面：继续实施当前货币政策可能会造成市场不稳定，但是撤回货币政策可能会让市场更加不稳定。

　　10. 之所以会面临这样的窘境是因为我们越来越依赖信贷扩张作为经济增长的引擎。信贷扩张最初被用来有效地抵消生产力下滑和人口老龄化带来的影响，然而渐渐地，过度举债本身就成了一个大问题。诸如Andrew Smither等批评家们认为，基于企业和家庭都在转向重新加杠杆，资产负债表“瘦身”是不太可能的。但是这并不能排除经济会陷入某种形式的长期停滞从而持续拖累投资增长的可能，并且持续增长的债务本身就是经济发展的一大障碍。

　　11.  正如花旗美国经济学家们近期认为的那样，当市场上涨的时候，财富效应几乎不存在；但当首次开始抛售的时候，问题很快就会出现。按理说，更高的资产价格应该使债务更具可持续性。然而边际消费倾向递减规律意味着，市场上涨时富人不会过多增加消费，而市场下跌时会勒紧裤腰带。例如，当IBM[微博]宣布股权回购计划时，它的股东们不太可能会因为这笔“意外之财”而增加开支；相反，如果乐购(Tesco)的债券被降至垃圾级，然后被迫宣布削减开支，结果很可能是对就业和家庭支出产生实质性影响。

　　现在越来越明显的是，日本对于信贷泡沫的反映和行动并不想市场设想的那样缓慢和无效：我们都在冒跌入日本式的流动性陷阱的风险。一位投资者曾经这样说过，“零利率在未来可能会被视作通缩。”然而问题不是零利率本身，而是经济增长对信贷融资依赖成瘾；这意味着只要这一系统还没有崩溃，我们就会实施零利率。

　　12. 于市场而言，这倒像是抑制波动性的利器。一般而言，央行们会像2014年上半年那样继续抑制波动性。然而，这好像又不太可能。我们的基本假设是，欧洲央行距离全面实施风险互担的购债项目还很远(花旗报告写在欧洲央行1月议息会议前)。类似地，对于日本和中国，你应该好奇如果经济继续令人失望，急于刺激经济的政府会不会实施更加宽松的货币政策。