□芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤

　　美联储正处在两难境地。美联储有两项使命，即充分就业和物价稳定。目前，美国的就业率(失业率5.6%)已接近联储的目标(失业率5.2%-5.4%)，而美国的实际通胀率(1.9%)和预期通胀(10年国债收益率1.8%)都在美联储的目标通胀率(2%)之下。因此，一方面，因为没有通胀威胁，联储没有理由加息；另一方面，因为就业率基本正常，联储又没有理由不加息。因为零利率显然是不正常的。

　　零利率的难题

　　零利率是一个有趣的节点。利率既代表了资金今天的价格(利率越高，把钱借到手的代价就越高，把钱贷出去的收入也越高)，也代表了资金在将来同现在之间的价值差距。

　　如果利率接近于零，或者说无风险利率接近于零，那么，资金必须投入有风险的投资才会有收益，资产价值因此会出现泡沫，这是通胀风险。因为利率是零，所以钱在将来同现在一样值钱，这实际等于钱越来越值钱，这是通缩风险。在这种预期下，持有资金的人只要能够规避风险，宁愿把钱留在手里。由于发达国家竞相采取零利率政策，现在，发达国家有4万亿美元以上的国家债券是负收益率(日本有2.9万亿美元)。也就是说，投资者为了能够(无风险地)借钱给政府，宁愿付钱给政府。

　　零利率未必会产生通胀。美元是国际储存货币，新兴市场国家的利率又普遍高于美国利率，美元即使超发，也并不一定停留在美国国内。货币超发而导致通胀是因为商品供应不足，美国目前面临的问题是需求不足而不是供应不足。由于国际经济的全球化，即使美国出现商品价格快速上涨，其他国家成本较低的相同商品很快会拉平商品价格的水平。此外，货币与通胀关系理论的根据是工资上涨导致物价固化。同食品和燃料不同，工资涨上去就很难降下来。因此，工资上涨导致的物价上涨是跌不回来的。这种理论的基础是假设人们会把工资完全用于消费。在社会走向老龄化，退休人口急剧增加的情况下，即使收入增加，增加的收入流入退休金等储蓄的比例也在增加。在贫富差距悬殊的情况下，即使大量印钱，钱也未必进入作为社会消费主体的中产阶级的口袋里。目前在美国，超量发行的货币逐渐渗透到社会生活里，物价在上涨，但很难形成通胀趋势。由于这些原因，通过加息而抑制通胀预期显然不是联储的当务之急。

　　因此，改变零利率并不只有通胀的考虑，它涉及到联储是不是认为经济已恢复到正常状态。美国经济最近的各项指标都不错，不过这种经济正常化是建立在非正常的零利率货币政策之上。联储提供的流动性弥补了私人企业的信贷不足。联储要实行货币政策正常化，前提是如果抽走流动性，私人企业的信贷能够取而代之。贷款生产的盈利会大于借款的利息，现金储蓄会受到通胀的压力。联储通过加息确认美国经济恢复正常，可以增加人们投资、消费和借贷的信心，从而进一步推动经济发展，促成经济的良性循环。联储认为到今年6月有把握这样做，但最近欧洲央行[微博]的量宽政策则表明，欧元区至少到明年9月之前谈不上经济恢复正常。这又把美联储推回到两难境地，在今天的全球经济里，没有一个国家能够独善其身。

　　美元面临多重上涨压力

　　美元正处在多重上涨压力中。美元持续上涨对国际金融体系的稳定会造成压力。在走出经济危机的过程中，通缩是比通胀更严重的威胁，对债务国来说尤其如此。通缩就是货币越来越值钱。美国是发行国际货币的国家，如果出现通胀，其他使用美元的国家不得不帮助美国分担。但是，如果出现通缩，其他国家则可以用同样数量的美元向美国索取更多的资产。

　　美元上涨对美国不是件好事。首先，美元上涨会导致美国产品国际竞争力削弱，同时影响美国企业在海外的利润。其次，由于通缩预期，企业不愿雇人和投资(实际成本会不断上涨)，居民不愿消费(钱留在手里会越来越值钱，商品也会越来越便宜)。最后，美国仅是联邦政府就有18万亿美元的债务，这些债务的利息都必须用美元支付。美元升值就意味着债务利息的增值。无论是美国上世纪30年代经济危机还是日本上世纪90年代的经济危机，通缩都造成过致命的危害。

　　美元目前的上涨压力主要来自三个方面：第一，欧元和日元的贬值；第二，原油价格的下跌；第三，联储的加息预期。其中，原油价格下跌的影响最危险，因为与货币之间的涨跌和央行货币政策对币值的影响不同，原油价格同美元价值之间的关系，以及它们之间相互影响的机制，是一个很少有人探讨的不透明领域。

　　在美元脱离黄金的同时，石油国家同意用美元给原油计价。由于美国是原油的最大进口国，同时原油是美国的主要贸易逆差来源，因此在美元发行量、美元价值和原油价格之间就形成了一种相对稳定的关系。有人甚至因此把美元称作石油货币。也就是说，如果除去美元的通胀因素，原油价格并没有实质性增长。2000年之后，由于金融创新，金融机构把原油作为储存和交易财富的一种载体，使得原油成为一种准货币工具。这就是人们经常提到的原油金融化。原油价格与美元价值之间的因果关系和负相关性开始体现。欧盟有经济学家经过研究指出，从2000年以来，油价如果涨10%，美元就贬值0.28%；美元如果贬值1%，油价就涨0.73%。

　　原油期货是发现原油价格的合理途径。不过由于中国没有原油期货市场，其在原油供需方面的信息没有准确地反映到西方市场的价格中。原油价格从2000年的20多美元到2008年147美元一桶，同过高估计了中国未来的需要有关。原油价格一路走高，带动了对页岩油的研发。只要有了开发技术，页岩油的生产虽然成本比较高，但比传统的油井开发的速度要快得多。美国2008年每天进口1200万桶原油及原油产品，目前只进口500万桶，如果减去从加拿大和墨西哥这两个北美国家的进口，每天才只有240万桶。这种突然出现的供应量，再加上西方市场对中国发展前景转而出现的过度不乐观的看法，打破了原油供需关系方面预期的平衡，导致了最近几个月原油价格的急剧大幅下跌。

　　原油价格的急剧下跌改变了原油与美元之间原来的相关性，原油价格同美元价格之间出现了脱节。不过，这并不等于说原油价格对美元没有影响。只要美元涨，仍然会有原油下跌的预期；只要原油跌，仍然会有美元涨的预期。此外，由于两者之间的价格脱节，原来以原油作为标的管理的资产，就转入以美元作为标的管理的资产，进一步推高美元。如果美元过去的发行量是以原油每桶100美元作为基础，原油突然之间跌到了每桶50美元，按照石油美元的逻辑，美元的定价就突然远远超出应有价值。因此，原油价格的下跌一方面带来了美元上涨的市场压力，另一方面又带来了美元内在价值下跌的潜在压力。这种矛盾的走向，给国际金融体系带来了不寻常的压力。

　　由于国际货币体系的失效，美元不得不承受日本加倍发行货币和欧元区量宽政策而产生的价格上涨压力。与此同时，原油的下跌又加强了美元上涨的预期。如果美联储在这个时候加息，无疑会进一步加固美元上涨的趋势。美元的上涨会阻碍美国经济进一步复苏。最近美国各大公司的季报已经反映出美元上涨对企业盈利的打击。因此，原油价格的下跌又从另一个层面上加剧了美联储面临的两难状况。由于多重两难状况，美联储是否会如期在今年6月开始加息，值得拭目以待。