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　　□民生证券研究院副院长 管清友[微博]

　　民生证券研究院宏观研究员 李奇霖

　　2014年10月30日，美联储宣布自当年11月起结束月度购债计划，这标志着该轮QE正式退出。美元兑人民币即期汇率经过短暂的小幅波动后，进入上行通道，从10月31日6.1135升至12月31日的6.2040，两个月间人民币贬值1.5%。

　　此次人民币短期贬值由多重因素叠加所致：首先，美国经济复苏强势，美元指数飙升，引发包括中国、俄罗斯等在内的新兴市场国家货币贬值；其次，中国CPI、PPI持续低位运行，引发市场对央行全面货币宽松政策的预期；最后，为推进汇率市场化和人民币国际化，央行减少对外汇交易的常态式干预，资本流出对人民币汇率的影响增大。

　　实际上，早在2014年7月，美元指数便已开始上升，迄今已刷新八年以来的新高。美元指数的单边上行走势主要有两个原因：一是美国经济形势整体向好，美联储持续收缩QE规模并最终退出QE，且市场普遍预期今年年中美联储将加息；另一方面则是欧元区经济表现疲软，加之欧洲央行再宽松措施，期内欧元表现持续低迷，对美元形成直接推动。美元指数的上行，对人民币汇率形成直接压力。

　　强势美元对人民币构成的压力有增无减。欧洲经济复苏缓慢，日本安倍政府虽实施超量化宽松政策但复苏依然乏力，发达经济体中美国经济一枝独秀。再看新兴市场，中国传统产业深受产能过剩的桎梏，而新经济仍有待培养。俄罗斯深受国际油价腰斩的影响，卢布自2014年7月初到2014年年底对美元贬值66%，2014年全年资本外逃达1300亿美元，陷入衰退的沼泽之中。而巴西经济虽有世界杯和2016年奥运会的提振，但依然难掩颓势。

　　金砖国家中，中国通胀水平处于最低位。CPI连续四月处于“1时代”，而PPI连续34个月为负值。国际油价下跌将进一步压低通胀，预计2015年全年CPI为1.5%左右。在经济增速下行和通缩风险加剧双重压力下，市场普遍预期货币政策将从PSL、MLF等定向宽松转向降息、降准等全面宽松。降息、降准将收窄国内外利差，国际资本套利空间缩小从而流出中国，增加了人民币贬值的压力。2014年11月21日，央行宣布非对称降息，在随后的第一个交易日美元兑人民币即期汇率较前一交易日上升0.05%。

　　为推进汇率市场化和人民币国际化，中国人民银行在2014年3月新一轮汇改中承诺退出外汇市场的常态式干预，将人民币汇率的决定机制更多地交由市场。根据过去经验，当结售汇出现逆差时，人民币面临贬值压力，央行通过在外汇市场上卖出外汇增加外汇供给以维护人民币汇率的稳定。作为中国外汇交易市场上最大的交易者，央行干预的减少使得资本流出对人民币汇率的影响扩大。

　　随着资本外流与人民币贬值压力增大，央行可能延迟货币宽松。实际上，央行感受到汇率端的压力是货币政策力度低于预期的重要原因。中性偏紧的货币政策将扭转市场预期，缓解套利资本流出的压力。

　　金融危机以前的外汇占款主要来源是出口扩张带来的经常账户顺差，可以看作是财富的积累，而金融危机后的外汇占款主要来源是套利资金涌入带来的资本与金融账户顺差和隐匿在经常账户顺差中的虚假贸易成分，只能视为是美元债务。国内企业或个人通过虚假贸易或对外负债获得美元流动性与银行结售汇形成外汇占款，银行再与央行结售汇形成外汇储备，这部分外汇储备不能视为真正的国民财富，只能视为央行代持的美元债务。根据BIS的数据，该项存量债务已经高达1.3万亿美元。

　　因此，外汇占款的多寡本质上演变为货币的资产配置行为。当实体经济产能过剩(投资于实体的回报率下降)、人口红利拐点到来和房地产库存高企(投资于房地产预期收益率开始下降)、股市上涨后与国际比较的估值已不算低(投资于股市预期收益率开始下降)、无风险收益率下降和风险暴露(投资于固定收益类资产的收益率开始下降)，人民币资产相对收益率开始下降，资产配置行为开始提前偿还即将变得昂贵的美元债务。尽管中国经常账户是顺差，但仍然摆脱不了外汇储备净减少和汇率贬值的压力。而货币政策引导预期的改变，将在一定程度上降低资本流出速度。

　　经常项目余额的增加，也将对冲部分资本流出的不利冲击。受益于外部需求的改善和原油、铁矿石等大宗商品价格的下跌，贸易余额从2014年2月的-226亿美元增加至2014年11月的545亿美元。

　　随着“一带一路”战略与高铁战略的推广与落实，出口将进一步扩大，未来贸易余额也将继续增加。2015年原油价格仍将低位运行，EIA在其最新的报告中预测2015年国际原油价格将较2014年降低31美元/桶。作为原油重要进口国，2014年前11月中国进口原油27800万吨，若2015年中国维持原油进口量不变，仅原油进口一项中国将节省708亿美元。

　　笔者认为，未来资本流出额与经常项目资金流入额大致相抵，人民币汇率将在6.1至6.3这一区间双向波动，持续走弱的概率非常低。经过多轮汇率改革，人民币结束单边升值趋势而出现双向波动，显示人民币汇率已接近其均衡水平。若资本持续净流出导致人民币汇率不断承压，央行或将重新加大在外汇交易市场上的操作力度。在推进汇率市场化与人民币国际化进程中，持续贬值的人民币不符合国家利益，而将近4万亿美元的外汇储备，也确保央行有能力维持人民币汇率在合理区间波动。