12月全球金融市场波动明显增加，黑天鹅事件不断。中国的银行间市场流动性趋紧，但股票市场却一枝独秀；油价下跌、卢布大幅贬值，俄罗斯被迫加息防止资本外流，美联储议息会议依然是平淡的，她注定不是12月舞台灯光下的主角。

　　俄金融市场风险失控

　　金融市场中投资者往往高估一个事件的短期冲击，却低估其长期影响。俄罗斯的问题也是如此，短期来看，俄罗斯国内金融市场、经济情况仍会承受较大压力，但未必对全球金融市场冲击很大。

　　从俄罗斯本身来看，金融市场失控风险增加，比如截至12月17日，卢布汇率相比11月底贬值了近40%，信用违约互换(CDS)一度大幅跳升至579个基点。俄罗斯经济对原油出口依赖度较高是主要原因：油价下跌10%会导致国内生产总值(GDP)下跌1.1%；金融市场中“油价下跌—卢布贬值—经济衰退”的负反馈循环加剧了投资者恐惧，放大了市场波动；另一方面，乌克兰紧张局势带来的地缘政治危机引发市场恐慌，增加了抛售。此外，俄罗斯金融体系较为脆弱，如短期债务占比较高，达到GDP的34%。尽管俄罗斯央行[微博]将利率提高至17%，我们担心贬值预期的自我强化可能加速国际储备耗用，使汇率水平难以得到稳定，预计俄罗斯当局会有更多干预措施出台，后者有助金融市场的暂时性企稳。打破僵局的催化剂并非源于金融市场，而在于俄罗斯能否与西方在政治上一定程度妥协，如双方在乌克兰问题上重回谈判桌，这或缓解金融市场的压力。

　　卢布贬值冲击对于油价和新兴市场的影响不宜夸大。当卢布汇率企稳后，金融市场也会出现快速反弹，尽管从基本面因素来看，油价和新兴市场资产得到的支撑并不是很多。

　　原油震荡后待反弹

　　从原油价格来看，全球能源供求缺口扩大、低成本替代性能源增加抑制价格回升程度。一方面，根据国际能源署数据，2014年后，全球原油供需关系出现逆转。三季度全球供给和需求分别为9.36亿桶和9.06亿桶，超额供给达3000万桶，这导致库存上升。从美国商业原油库存来看，9月后出现反季节性大幅增加，目前达到38万桶，相比5年历史平均高出8.5%。考虑OPEC国家没有减产计划，而中国等新兴国家需求仍在放缓，预计油价难有很大反弹。从中国需求来看，受制于工业生产放缓、天然气等替代能源使用，占中国油制品消费40%的柴油在1~9月累计下滑了0.4%，预计全年中国原油消费增长可能仅5%。从替代能源来看，根据国际能源机构(IEA)测算，当油价在60美元以上时，82%的页岩油企业会获利，这也会抑制油价反弹高度。

　　美元与美联储动静

　　新兴市场汇率贬值更多来自美元走强和国内经济走弱，12月后仅是扩大了跌幅。有几方面变化：首先，JP摩根亚洲货币指数明显下跌开始于今年7月，而非四季度，这对应于美国经济在二季度增长加速，欧洲金融市场动荡引发美元指数反弹。从新兴市场制造业PMI观察，在7月达到51.5的高点后开始持续回落，以上两方面导致汇率的贬值开始较早；其次，从债券市场来看，新兴市场高收益债的调整较早，但主权债的调整时点比较滞后。前者与汇率调整几乎同步，后者的明显调整始于12月。高收益债更能反映投资风险偏好变化，投资者对于当时全球流动性收缩、新兴经济体增长放缓的担忧使收益率反弹较快，尽管如此，美联储政策调整节奏较为缓慢、新兴市场国家主权债的高票息依然对主权债的价格形成支持。两者在12月后同步加速下跌，这主要更多受到俄罗斯危机引发的避险情绪带动。从这一点来看，我们预计随着金融市场冲击减缓，新兴市场资产价格调整未必是趋势性的，主权债和高等级债价格回升依然可以期待。

　　12月美联储议息会议依然较为平淡，耶伦表态仍趋鸽派，这在短期对全球金融市场也将是支持性的。在耶伦的记者招待会上也基本排除了2015年一季度加息的可能，提出政策需要保持灵活性，强调政策取向将根据经济数据而定。我们认为低通胀使美联储政策宽松空间较大，海外经济的下行风险、金融市场变化也可能成为权衡政策调整的因素，预计在劳动力成本没有加速前，宽松政策不会有太大变化。首次加息时点或在2015年三季度后，且未必连续加息，因此对新兴市场冲击或较为有限。

　　中国“大妈”买高A股？

　　与海外市场下挫不同，中国“大妈”买遍全球的气度令国内股市一枝独秀。截止12月17日，当月MSCI发达、新兴市场分别下跌了5%和8%，但沪深300指数上涨了22%。我们理解A股大幅上涨的因素在于散户新开户数增加，杠杆交易规模扩张。随着融资融券门槛放低，持有市值在1~100万间的自然人占比从2014年6月的59%大幅上升至11月末的68%，增加了9个百分点，证券市场交易保证金约达到1.19万亿，相比5月末增加了1.3倍。12月9日A股日成交达1.4万亿天量，目前两融余额达到9840亿元，而海通和中信的市值和已经接近高盛。

　　我们理解中国股票市场的火爆并非全是好事。由于担忧低利率环境下杠杆交易增加资产价格泡沫，尽管面临IPO集中发行、年末因素导致流动性紧张，但央行对于流动性扩张依然是谨慎的，短期流动性工具代替了全面放松的降准。由于投资者预期不稳定，这将7天期拆借利率推升至5%的高位。外汇市场流动性风险溢价上行、叠加投资者避险情绪走高增加人民币贬值压力。目前来看，在没有进一步监管政策落实前，这一僵局尚难打破。

　　向前看，无论是海外、还是国内市场面临的不确定性依然较多，这容易引发资产价格大幅“超调”，我们理解“恐惧中买入、贪婪中卖出”依然是应对波动率上升市场格局中的较好策略。

　　(作者系浦发银行研究员)