本文作者华泰证券首席经济学家 俞平康

　　近期俄罗斯陷入石油价格急剧下跌、欧美制裁和资本外逃的三重困境当中，卢布剧烈贬值，几近崩溃。虽然当中存在一些特定因素，比如误判石油下跌底价、 利用外汇储备进行的市场干预失效、俄国央行[微博]希望通过加息遏制资本外流的希望落空等；但是应当注意到，这一切的背后都是美联储即将进入加息周期的大背景，无 论是大宗商品价格走势的骤变还是新兴市场出现的大规模撤资潮，其背后都是联储的“魔手”在翻云覆雨。我们需要非常警惕中国接下来将面临的局面，因为我国的市场基本面属性与其他新兴市场没有本质区别。

新兴市场货币当局面临的政策困境：认为“自去年中段开始，联储加息的预期已被充分消化”的观点还是低估了美国货币政策的国际影响力。 今年7月以来，伴随着美元指数的突然拉升，新兴市场各国货币都有不同程度的贬值。其中大多数国家已经提前作出了加息反应，但仍然不能从资本外逃过程中幸 免。由于失去资本流入对实体经济和资本市场的支撑，明年新兴市场面对的形势会更加惨淡。俄罗斯只是这当中最为典型和极端的例子。本币贬值——本国加息应对 ——打压实体经济的问题摆在每一家新兴市场央行面前，这在我们之前观察东盟国家2014年经济时就已经看的非常清楚

　　我国也面临类似的政策抉择，但是加息道路已封死。即使面临同样的资本外逃局面，同时人民币即期汇率在11月以来不顾中间价的反向指导，走入贬值区 间；但由于实体经济连续低迷，且央行在11月下旬已经释放了降息宽松信号，实际上我国效仿其他新兴市场国家通过加息来“挽留”外逃资本的可能性很小。而另 一方面，根据我们之前的分析，央行降息对实体融资的作用不显著；因此，在当前形势下，如实行进一步的宽松政策，降准是更有效、也更可能的手段。

　　石油价格下跌对我国经济的影响：由于缺乏可信的失业率数据，中国央行最重要的政策指标还是通胀率。油价下跌降低了原料成本，对我国经济是长期利好。 当油价下跌传导到PPI下行以后，在名义利率不变的前提下，会使实际汇率上升，反映为人民币升值压力。但要注意，在短期内油价难以作用到PPI上，而是直 接让市场形成通缩预期；这会让市场认为“为应对通缩，央行可能采取宽松”，从而在短期内使人民币汇率承受更大的贬值压力。现在人民币汇率形成机制更加市场 化，央行不会进行常态化的市场干预。这使得近期资本流出我国的压力更为沉重。

　　虽然有观点认为自去年中段开始，联储加息的预期已被充分消化并反映在新兴市场的撤资潮当中，当加息周期正式开始时产生的冲击不会太猛烈；但我们发现 这还是低估了美国货币政策的国际影响力。 今年7月以来，伴随着美元指数的突然拉升，新兴市场各国货币都有不同程度的贬值。其中大多数国家已经提前作出了加息反应，但仍然不能从资本外逃过程中幸 免。由于失去资本流入对实体经济和资本市场的支撑，明年新兴市场面对的形势会更加惨淡。

　　俄罗斯是这当中最为典型和极端的例子，由于美元升值打压，石油价格自6月以来已下跌45%，这对于严重依赖能源出口的俄罗斯经济是沉重打击(俄罗斯 财政部称制裁和油价下跌带来的损失约1400亿美元，而今明两年的资本外逃总额都将超过1200亿美元)。随着油价下跌、资本外逃而来的，是卢布的严重贬 值。在动用外汇储备进行市场干预失败以后，俄央行转向加息引导，仍然完全不能遏制卢布的跌势。现在它面临着货币政策失信、外储告急、资本撤出、加息打压实 体经济等多重困境，不能自拔。有传言称俄国将可能采取资本管制，以应对资本外流局面，虽然俄国央行行长已出面辟谣，但仍可窥见局面的残酷。

　　实际上，并非俄罗斯一家，本币贬值——本国加息应对——打压实体经济的问题摆在每一家新兴市场央行面前，这在我们之前观察东盟国家2014年经济时看的非常清楚。

　　我们用外管局在2014年最新公布的跨境资本流动监测报告中使用的波动性较大资本流动测算口径，即“证券投资”+“其他投资”+“净误差和遗漏”， 结果显示今年二季度出现了897亿美元的净流出。由于三季度数据尚未公布，无从得到进一步佐证；但这以足够让我们警觉面临的资本流出压力。同时今年11月 以来人民币即期汇率开始贬值，更是雪上加霜。