白明:美元旧常态与中国新常态将要同行

2014年10月31日 09:06  新浪财经 微博 收藏本文     

  作者为商务部国际贸易经济合作研究院国际市场研究部副主任、研究员白明

  北京时间2014年10月30日凌晨,在为期两天的政策制定会议闭幕以后,美国联邦公开市场委员会(FOMC)公布了货币政策声明,宣布终结其第三轮量化宽松计划。在此背景下,除了有必要对美联储退出量化宽松政策对中国可能产生的后续影响进行相关分析外,也有必要结合当前中国经济的新常态,谈一谈如何应对好这种外部影响。

  退出量化宽松影响的普遍性与差异性

  随着美国版“转变经济增长方式”的展开,美国经济对于虚拟经济过度倚重的状况得到一定程度纠正,在推进再工业化、出口倍增计划、页岩气革命、3D打印技术等有助于实体经济发展方面的一系列努力日益显现效果。近一年来,在世界经济普遍不景气的情况下,美国经济形势率先好转,产出、就业、对外贸易等方面的经济指标表现令人感到乐观,股市这个美国经济的“晴雨表”也不断报喜。在这种情况下,美联储宣布退出第三轮量化宽松倒也不出人意外。

  作为当今世界第二大经济体与第一大贸易大国,美联储退出量化宽松带来的影响不可能与中国一点关系都没有,尤其是在经济全球化的大环境下,无论对中国还是对其他规模较大的经济体而言,美联储退出量化宽松至少会有三大类影响:一是以美元坚挺为代表的不确定性影响,有很大程度的中性特征;二是美元坚挺意味人民币升值压力減弱,有利于出口,带有正面特征;三是如果人民币不仅贬值,而且还因此而形成人民币贬值预期,则会加大资本外流风险,并且会在证券、房地产等领域衍生出许多后续问题,带有负面特征。由此,基本上可以反映出美联储退出量化宽松所能够带来影响中带有普遍性的一面。

  在美国主导世界经济与美元主导国际资本市场格局没有发生根本性变化的情况下,对世界任何国家,只要与美国打交道,或者只要与美元打交道,上述三个方面的影响就很难避免。不过,上述影响虽然不可避免,但在中国,被影响的过程中也都存在着“减震”环境。客观讲,这种“减震”不仅会减缓美联储退出量化宽松带来的方面压力,也容易使由此带来的相关机遇出现“缩水”,因而,更应当一分为二地加以看待。

  一是人民币贬值,在很大程度与我们不希望人民币过快过大幅度升值的愿望相默契,但我们也不能人人美联储退出量化宽松对人民币带来过度的贬值压力。应当看到,我们希望的是人民币要“稳”,并不是要“贬”。事实上,前段时间人民币过快、过大幅度的升值对中国经济带来了一系列压力与风险,特别是在楼市和股市上表现更为明显。从这个角度来看,美元的坚挺反倒在抑制人民币过度升值方面与我们的诉求不谋而合。当然,如果贬值幅度过大,形成了贬值预期,则会使事情发展从一个极端走向另一个极端,也不排除最终会导致失控。事实上,贬值预期带来的外资撤离、进口成本上升等方面的影响时时刻刻都是一种威胁,不能够掉以轻心。

  二是人民币贬值有助于出口,但从在劳动密集型产业上与我形成一定程度替代关系的东南亚国家来看,其货币同样存在着贬值压力,且这些国家在汇率维稳方面手段相对有限,他们的汇率波动也可能会更加剧烈,因而,在汇率上我们很难说占到便宜。另外,我们出口遇到贸易磨擦、技术、质量、品牌、服务、物流、政策等问题不是仅靠汇率贬值就能解决的。目前来看,中国需要从贸易大国走向贸易强国,外贸企业更需要在强化非价格竞争力上下功夫,而不是仅仅指望着靠人民币贬值来“救命”。

  三是对于资本外流的担心虽有一定道理,但也要看到,迄今为止中国仅仅在经常项目开放,而在资本项目的开放方面还在谨慎探索。虽然近些年来我们也进行了诸如QFII等方面的尝试,沪港通也呼之欲出,但严格说仍处于“摸石头”的阶段,离“过河”还有一段距离。即使在被认为金融自由化程度较高的中国(上海)自由贸易实验区,外汇的自由流动也仅仅局限于自由贸易账户。在这种监管环境下,虽然不排除会有某种程度的资本外流的冲动,但路径并不通畅,即使有个别资本外流,过路成本也会很高。

  对中国经济面临着现实压力进行测试

  除了上述三个方面的影响对各国来说带有“共性”与三个方面的被影响对中国而言带有“个性”之外,如果仅从成对于压力的成防守能力来说,也有必要看到表面上是构成的现实压力与其背后所隐匿的潜在压力,因而更需要进行精准的压力测试,看一看中国经济对于美联储退出量化宽松带来的影响是否“绷得住”。

  一方面,需要进行压力测试的内容是内在压力测试,而选取的测试对象是我们在货币政策上的自由度。现在,中国经济正处于从高速增长的旧常态向中高速增长新常态转化之时,需要一个“软着陆”的货币基础。由于经济下行压力加大,需要采用一定的货币政策来稳定经济。不过,由于美联储在量化宽松退出后将会很快进入传统的加息周期,在人家的货币政策紧一紧的同时,如果我们的货币政策却松一松,很可能会加剧人民币贬值预期,也会促使一部分在华投资的长期资本对中国市场的投资前景产生犹豫和动摇。在这种情况下,出于防范上述负面影响的考虑,我们自己就会不得不略微压缩一下自身在货币政策上的自由度,在促进住房合理消费、维护证券市场稳定、加大基础设施建设力度、进行投融资体制改革、防范地方债风险等方面也不得不投鼠忌器。

  另一方面,需要进行压力测试的内容是外在压力测试,而选取的测试内容主要是看一看人民币在国际金融市场上的地位是否会受到动摇。近一段时间,人民币国际化的步伐加快,人民币与国际金融市场上的主要硬通货基本上实现了直接兑换,人民币也成为一些国家的外汇储备,中国香港、新加坡、伦敦、法兰克福、卢森堡等地已经成为或者正在积极打造人民币的离岸中心,许多国家央行[微博]与中国人民银行[微博]签订了本外币互换协议,人民币甚至成为一些国家的外汇储备。除了香港、新加坡等离岸市场上人民币衍生金融产品交易活跃外,英国还发行了人民币债券。之所以前段时间人民币国际化步子迈得比较大,固然与世界各国众多投资者看好中国经济发展前景有关,但在很大程度是也与量化宽松后美元的流动性过剩有关。相比之下,由于货币政策稳定,前段时间人民币在国际资本市场上的吸引力也自然增大,甚至还听到呼声,希望将人民币加入到构成特别提款权的一篮子货币中去。不过,瘦死的骆驼比马大。毕竟,美元在当今国家金融市场上的主导地位一时半会儿还难以被撼动。随着美联储退出量化宽松,美元在国际资本市场上的吸引力会大大强化,国际上也会有一部分持有人民币的投资者转向持有美元资产。在这种情况下,人民币国际化的外部环境也需要我们重新适应。

  稍显欣慰的是,美联储退出第三轮量化宽松在方式上与以往退出第一轮和第二轮量化宽松有所不同,这一次采取的是分阶段撤离,差不多每个月缩减100亿美元的规模,时间持续了将近一年时间,而不是“一刀切”式撤出。由于预期明确,前段时间国际资本市场对美联储退出第三轮量化宽松的预期也做出了反应,特别是在汇市、股市、债市和大宗商品市场都对美联储退出量化宽松提前发挥了“晴雨表”作用。在这种情况下,美联储最终撤出量化宽松反而不是什么新闻,而是旧闻的兑现,所以在资本市场上出现的反应顶多是“意思意思”,中国经济所承受的压力实际上已经被提前消化了一些,剩余的压力也就相对容易化解掉一些了。

  美元回归旧常态与中国步入新常态

  对于美联储退出量化宽松,我们既要看到带来的压力,又不能被这些压力所吓住。应当看到,量化宽松毕竟是国际金融危机爆发后美联储在货币政策上的无奈之举。事实上,在零利率政策不见效后,美联储才不得不选择了量化宽松这一种非常规的货币政策,副作用也不少,其中之一就是美元的货币超发。有一种说法是,量化宽松导致美元超发规模达到3万亿美元左右。超发这么多货币,但美国的通货膨胀率却很低。其实,也很好解释,通胀是美国的通胀,而美元是世界的美元。在这种情况下,美元印多了,有可能对世界其他国家带来通货膨胀,而对美国却不一定带来通货膨胀,因为流通中的美元又很大比例处于离岸状态。不过,处于离岸状态的美元过多就意味着美国的国际收支逆差过大,时间长了反而不利于美国经济,这也大体契合著名的“特里芬两难”所描绘的窘境。目前来看,随着美国经济的好转,特别是美国失业率的下降,现在美国的货币政策又需要回到依靠利率手段进行调控的旧有常态上去。面对着美联储退出量化宽松后正在回归旧有常态的国际资本市场,我们在打造中国经济新常态过程中也必然会更加心中有数一些。从这个意义上讲,美联储的货币政策回归旧常态与中国经济步入新常态也恰恰相得益彰。面对着退出量化宽松后国际资本市场乃至整个世界经济的变化,中国虽然也需要拿出一套办法,但最根本一条就是要以不变应万变。至于那一条不变,这就是要坚持转变经济发展方式这一天坚决不动摇。只有这么办,才能最大限度地用好中国经济新常态带来的有利条件,以中国经济的新常态应对美国货币政策的旧常态。

  现在看来,虽然美国货币政策对我们经济运行的自由度会带来些压力,但中国经济的新常态形成工程恰恰是一种自由度的内生性扩张。中国一方面要扩大内需,抵消外部压力;另一方面要强化打造外贸新优势,对美联储退出量化宽松脱敏。唯有如此,中国经济新常态所孕育出的内在张力才能够扩大,直至强于美联储回归货币政策就常态对中国经济的外在压力,最终形成以内在张力抵挡外在压力的局面。

  应当看到,在很多方面,很难说美联储退出这一轮的量化宽松对我们带来的到底是挑战还是机遇。用一句时髦的网络语言就是“不明觉厉”。例如,美元升值虽意味着大宗商品进口的货币兑换成本加大,但退出量化宽松对国际市场大宗商品价格压制会更大,所以对进口大宗商品利大于弊。事实上,从2014年的年初到现在,国际油价已下跌25%,国际市场金价也从最高点每盎司将近2000美元跌至目前的每盎司1200左右。我们需要做的更多是要放大其机遇的一面,抑制其挑战的一面。也要看到,从2013年年底至今,美联储的第三轮量化宽松退了将近一年才最终退干净,而国际市场大宗商品价格却跌了一年还没有止住。国际货币基金组织[微博]公布的世界初级产品价格指数表明,以美元计算,2014年前三个季度国际市场大宗商品价格总水平比上年同期下跌7.2%。从这个意义上讲,面对着美国货币政策回归趋“紧”的旧常态与中国经济发展趋“缓”的新常态一路同行,国际市场大宗商品价格疲软似乎也变得“常态”化了,而我们对国际市场变化的驾驭能力也需要从一种较低层次的“常态”向另一种较高层次的“常态”转变。唯有如此,靠中国经济新常态形成的内在张力才能够足以抵挡住美联储退出这一轮量化宽松所带来的外在压力。

文章关键词: 美元指数人民币经济常态

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