本文作者为华尔街见闻专栏作家、国信证券宏观分析师钟正生，授权华尔街见闻网站发表。

　　明年我国货币政策调控中一大潜在的外部冲击就是美联储可能的加息。从历次美联储加息周期来看，新兴市场难免遭受一定程度的金融动荡，很多国家货币政策独立性也大受影响，甚至不乏埋下金融危机种子的先例。然而，全 球经济格局已今非昔比，发达国家货币政策出现分化，新兴市场应对外部冲击能力明显提升。正所谓“节物风光不相待，桑田沧海须臾改”！因此较之以往，此番美 联储加息对新兴市场的冲击料将明显弱化。不过，次贷危机后新兴经济体的企业债务规模大幅攀升，部分国家潜在的债务危机风险仍不容忽视。就我国货币政策而 言，在明年中美经济周期分化背景下，未来美联储加息虽对我国央行[微博]降息空间有所抑制，但结构性货币政策的延续，以及人民币汇率弹性的增强，将有利于央行提高 货币政策调控的自主性。

　　当前发达经济体货币政策严重分化，美联储加息的外溢效应料将被削弱

　　从前几次美联储加息的国际背景来看，不是发达经济体整体上同步复苏，就是美国经济的强劲复苏引领了发达经济体的复苏进程。因此，美联储加息往往拉开 了发达经济体货币政策紧缩周期的序幕，并对发达经济体与新兴经济体间的资本流动产生了决定性影响。但就此次美联储即将开启的加息周期而言，由于发达经济体 经济复苏步伐明显不一致，货币政策取向上出现了严重分化。这一分化始于美联储开启QE退出，成于欧央行进入负利率时代，必将对未来全球流动性格局产生有别 于以往的复杂影响。

　　此次美联储退出QE过程中，迄今只有美国GDP超过了危机前水平，欧元区和日本的GDP则仍徘徊在危机前水平(图1)。美国的一枝独秀与欧元区和日 本的乏善可陈形成鲜明对比。美国经济自2013年以来稳步复苏，国内失业率一路下滑，新增非农就业人口亦持续改善(图2)；同时国内物价温和回升，核心通 胀率正渐接近美联储的目标通胀位置。而近年来欧元区和日本经济却难见起色：前者因德国经济的“中空”，通缩风险挥之不去；后者虽推出了史上最大规模的货币 宽松政策，但国内结构性改革的迟缓，及贸易逆差的持续依然令复苏前景不明(图3)。危机以来，美联储资产负债表扩张幅度远胜于欧洲和日本央行(图4)。因 此当前欧日仍有较大的货币宽松空间和动力，可能成为全球金融市场新增流动性的来源，影响美联储加息后的净资金流动效应。

　　主要发达经济体货币政策的分化，尤其是当前欧洲央行的再宽松，可以弱化未来美联储加息对新兴市场带来的资本流出风险。因此，只要美联储加息节奏有 度，未来新兴市场很难重现2013年3季度大幅动荡的格局。然而，由于美联储货币政策一直以来显著占优于其他发达经济体央行，当前新兴经济体整体增速亦在 放缓，因此新兴经济体在未来仍将时刻存在着资金外流和汇率走贬的风险。

　　全球经济格局今非昔比，新兴市场国家应对外部冲击的能力显著增强

　　尽管美国引领了本轮全球经济的复苏，但其经济规模在全球经济中占比下降已是不争的事实。根据IMF[微博]的购买力平价数据，美国GDP在全球经济中的占比 已由危机前的19.2%下降至2013年末的16.5%。而以金砖五国为代表的新兴市场国家在全球经济中的地位则快速上升，2013年底其GDP总量在世 界经济中的比重已达30.1%。较之于美联储此前的三次加息，如今美国与主要新兴市场国家在全球经济中的格局已然逆转(图5)。

　　就新兴市场国家而言，危机后其对全球经济的影响力和辐射力正不断增强，抵御外部冲击的能力亦明显提升。尤其是，1994年美联储加息后，导致新兴市 场经济体大规模资本外流，亚洲金融危机随即爆发，新兴市场经济体也由此经历了上世纪90年代最严重的金融动荡(图6)。痛定思痛，危机后大部分亚洲新兴市 场国家开始意识到，官方储备对于资本外逃的减震作用，并在其后的十多年间积累了大量外汇储备。除印尼之外，当前亚洲新兴市场国家的外汇储备占其GDP的比 例均较亚洲金融危机前显著提升(图7)，其在未来美联储加息过程中的自我调节能力也将明显好于以往。

　　就美国自身而言，上世纪90年代美联储三次加息周期开启时，即1994、1999和2004年，GDP同比增速分别为4.0%、4.9%和3.8% (图8)。相比之下，近期美国经济虽呈平稳复苏的势头，但受制于工资水平增长缓慢，以及其他发达经济体的复苏乏力，未来美国经济复苏的力度和路径并不明 朗。这从美联储9月议息会议上下调2014和2015年的经济增长预期上即可窥见一斑。按照美联储委员们最乐观的估计，2015年美国GDP同比增速也仅 为3.0%。因此，即便美联储在明年开启加息周期，相对偏弱的经济增长动能也很可能对加息的力度和空间形成掣肘。

　　危机后企业债务规模创新高，新兴市场国家债务风险不容忽视

　　2008年金融危机后，主要发达国家竞相货币宽松造成全球流动性过剩，加之新兴市场国家金融市场上利率水平相对较高，于是新兴市场国家能以较低成本 从国际金融市场上大规模融资。这使得新兴市场发行的公司债规模显著上升，2011-2013年每年均超过6000亿美元，私人部门加杠杆的趋势日益明显。 2013年，出于对美联储退出QE的担忧，新兴市场国家金融市场在年中出现动荡，但全年新兴市场公司债券发行规模还是突破了7000亿美元，继2012年 后再创历史新高。新兴国家公司债务占GDP比重已经从2007年二季度的50%上升到2013年的75%(图9)。

　　新兴市场国家企业债务的相当部分是以国际主要货币计价的，因此在未来美联储加息时，一旦国际资本撤出势必压低新兴市场国家汇率，从而加大新兴国家企 业的偿债负担(图10)。更重要的是，届时新兴市场企业的再融资也将受到影响。根据国际金融协会(IIF)的测算，2014-2018年，新兴市场需展期 的企业债务达1.68万亿美元，其中约30%为国际主要货币计价。一旦美联储加息，美国国债收益率上升，新兴国家企业债券展期成本将明显上升，甚至可能高 于企业的盈利水平。这对于像阿根廷和印尼这类信贷杠杆高、外债高和国际收支不平衡的国家无疑会加大爆发债务危机的风险。

　　明年美联储加息对我国货币政策独立性影响有限

　　尽管未来美联储加息可能会给新兴市场国家带来一定冲击，甚至不乏部分新兴市场国家爆发债务危机的可能性，但考虑到当前我国仍存在较为严格的资本管 制，且外债偿债能力(由短期外债与外汇储备之比衡量)一直在国际公认的安全范围内(图11)，因此即便未来美联储加息致使新兴市场国家出现资本外逃，其对 我国金融市场的冲击可能依然十分有限。

　　随着未来人民币汇率弹性的加大，外部冲击对我国货币政策的制约亦被弱化。根据国际收支理论，一国经济增长和经常账户平衡状态决定了其汇率的长期均衡 水平。近年来，我国潜在经济增长中枢逐渐下降，直接压缩了实际汇率进一步升值的空间；同时，我国经常账户日趋平衡，2013 年中国经常账户顺差占GDP 的比重已从2007 年的10%左右下降至2.0%(图12)。可见，当前人民币汇率应该已离长期均衡水平不远，这也正是央行敢于更多推进汇率市场化改革的原因所在。因此，未 来在面临外部冲击时，汇率对经济的自发调节功能将不断加强。这也有助于在未来美联储加息时，我国货币政策保持较高的独立性。