美联储逐步退出量化宽松，将可能导致中国从2013年第一季度起所面临的短期资本的大幅流入显著放缓，但短期内转变为资本流出的可能性不大。

　　近来，关于美联储可能提前退出量化宽松的预期，已经导致全球风险资产价格大跌、美国国债收益率上行、部分新兴市场国家转为面临短期资本大举流出。美联储退出量化宽松政策的不确定性，似乎正在成为全球金融市场新的动荡之源。

　　笔者认为，美联储退出量化宽松政策将是渐进的、分阶段的，不太可能一夜之间完全退出。主要原因是美国的经济复苏目前尚不稳固，能否持续增长还面临较大的不确定性：一是目前美国失业率仍高达7.5%，高于美联储的目标区间6.5%一个百分点，且伯南克仍在强调，高失业率会损害长期增长潜力；二是美国的通货膨胀率在未来一段时间内仍会低于2%的调控目标，且衡量长期通胀预期的指标依然稳定；三是已经启动并将逐渐加码的财政整顿可能会损害经济增长势头；四是近期尽管美国消费与住房市场表现良好，但制造业活动有所减弱。

　　鉴于目前美国房地产市场已经全面复苏，预计美联储退出量化宽松的第一步将会选择通过削减住房抵押贷款支持债券(MBS)购买规模，来降低对房地产市场的支持力度。与此同时，美联储仍会通过购买长期国债来压低长期利率，以促进消费与投资的继续增长；但一段时间后，则可能会逐渐削减长期国债的购买规模。在此期间，仍然会保持低利率政策；但从2014年下半年或2015年年初起，美联储可能步入新的加息周期。

　　美联储逐步退出量化宽松，对美国经济将会产生如下影响：一是美国房地产市场的复苏进程可能放慢，因为美联储不再通过购买MBS来压低住房抵押贷款利率；二是美国国债收益率将会上行，国债市场价值将会下跌；三是美国股票价格可能会显著下跌，毕竟过去一段时间，美股大涨的背后是美联储通过量化宽松提供的流动性支持；四是美元汇率有望显著升值；五是美国经济增长速度可能因此而有所放缓。不过，正如伯南克所强调的，美联储退出量化宽松的做法并不是不可逆的，一旦退出行为可能阻碍甚至扼杀经济复苏，美联储完全可能重新增加资产购买规模。

　　美联储逐步退出量化宽松，对中国经济将会产生如下影响：首先，中国从2013年第一季度起所面临的短期资本大幅流入可能显著放缓，但短期内转变为资本流出的可能性不大。美联储退出量化宽松的行为本身会降低全球范围内的流动性规模，提高国际投资者的风险偏好，从而造成新兴市场经济体资本流入的下降。其次，人民币对美元的升值压力可能减轻，但人民币有效汇率的升值压力却可能加剧。美联储退出量化宽松政策会使得美元汇率变得更为坚挺，这一方面会降低人民币对美元升值的压力，但同时也会使得人民币跟随美元对其他货币升值。最后，随着美国国债市场价值下跌，中国外汇储备的账面价值可能会面临较大亏损。

　　需要指出的是，在美联储退出量化宽松的前两个阶段，中国经济面临的负面影响还较为有限；而一旦美联储步入新的加息周期，那么中国很可能面临短期资本流入的逆转，从而给中国的宏观经济与金融市场稳定造成较大的冲击。在短期国际资本可能大进大出的背景下，中国政府应该审慎把握资本账户开放的速度与节奏。

　　尽管美联储退出量化宽松的策略将是渐进与有序的，但市场对美联储行为的预期与反应却可能是混乱与动荡的。过去几年内，全球发达国家的量化宽松政策加剧了全球流动性过剩，推动了全球风险资产价格上涨。这导致了新兴市场国家普遍面临短期资本大举流入的局面，本币汇率表现强劲。而未来一段时期，一方面日元持续贬值可能进一步损害新兴市场国家的出口竞争力，另一方面，美联储重新加息将导致短期资本回流美国。新兴市场国家可能面对的这种外部环境，与1996至1997年东南亚金融危机时基本相似。而能否避免危机的重演，则存在很大的不确定性。我们应未雨绸缪，提前准备好应对方案。

　　作者张明系中国社科院世经政所国际投资室主任