主持人：钟   伟 

　　《中国外汇》副主编

　　嘉   宾：

　　华中炜  华创证券研究所副所长、宏观策略研究主管

　　励雅敏  平安证券[微博]董事总经理、研究所副所长

　　目前，中国金融风险问题再度引发关注。就中国的金融风险来说，一是地方政府的债务风险，包括银行信贷和平台融资；二是房地产金融的风险，其中涉及到从土地收储到销售的整个环节的融资；三是制造业目前处于去库存和去产能的过程中，与其相关的信贷和融资也存在一定风险。此外，中国目前的利率、汇率市场化和资本项目可兑换进程的加快，以及人民币在国际金融体系中的重要性日益上升，也可能带来金融风险的变化。该如何看待中国金融风险的现状和趋势？

　　钟伟：地方政府的金融风险长期以来一直受到关注。地方政府的融资渠道比较多，既有银行信贷，也有通过影子银行系统的融资；此外，不同经济发展和财政状况的地方政府，其债务风险也有很大差异性。两位能否估测一下地方政府大致的负债规模？目前财政收入增长放缓，金融体系流动性充裕，这会影响地方债务问题的趋势吗？

　　华中炜：如果单从总量上来看，中国政府债务规模占GDP比重低于国际警戒线60%的水平，也远低于美、欧、英、日等发达国家。地方政府债务根据审计署“两会”期间的表述，在15万亿至18万亿元之间。主要风险有如下两点：

　　第一，地方政府债务大部分投向了一些长期性的基建项目(目前在全部政府负有偿还责任的债务中，有42%是投向了市政建设，15%投在交通运输，16%投向土地收储)。这些项目需要持续多年投资后才能达到盈亏平衡点，投资初期的现金流较弱，债务以滚动发行来维持，主要依赖于新的资本、财政补贴和担保的源源不断的注入。而大部分新资本主要是以土地形式注入，其价值的波动存在较大的市场风险。此外，财政收入增长放缓，会造成各类返税补贴对平台支持力度的下降。

　　第二，从政府层级上来看，高等级政府(如省一级)的融资平台掌控丰富的财政资源，融资情况较为顺畅；但一些低等级地方政府(如市县级)融资平台的融资，短期内会受到较大约束，可能给经济运行带来一定扰动。去年年末以来，各个部门都从各自领域管控风险的角度推出了相关政策，比如财政部关于规范融资平台的463号文、银监会规范理财业务的8号文等。目前看来，这些政策都可能会对融资平台的融资形成一定影响。如463号文规定，储备土地不能作为资产直接注入平台公司，而一些地方中小型平台的资产往往60%以上都是土地，因此这些政策都是非常有效和必要的。但短期比较密集地出台和实施，可能会导致地方投融资平台的风险。

　　励雅敏：地方政府负债的显性部分主要体现在地方政府融资平台贷款和地方债上，我们测算大约在15万亿元；隐性部分较难估算，其中包含了通过信托等社会融资方式发生的债务。

　　在地方财政收入增速放缓的背景下，地方政府的收支平衡状况在恶化。但随着融资渠道的增加，目前并没有迹象表明地方债务将出现大规模违约的趋势。地方债务更多是一个以时间换空间的问题，经济的平稳下降、地方税源的拓宽和开支的节俭是最终的解决方案。

　　钟伟：房地产金融也同样影响深远，一方面是楼市的调控不断，另一方面是房地产金融量大面广。其中既涉及银行，也涉及信托等其他渠道的融资；既涉及土地储备、房地产开发，也涉及到按揭贷款等。叠加保障房和公积金等因素，实际上房地产金融的牵涉面会更广。目前房地产开发企业销售较好，财务成本下降，现金收支改善。如何评估房地产金融的大致规模？其风险趋势如何？

　　励雅敏：截至2013年一季度末，房地产贷款余额为13万亿元。其中开发贷款4.2万亿元(包括保障房6000亿元)，住房贷款8.7万亿元。房地产贷款占总体人民币贷款余额的19.7%， 其中开发贷款占6.5%，个人住房贷款占13.2%。房地产开发贷款在一季度大幅增长，同比增速18%。但据我们了解，5大行和股份制银行的房地产开发贷款政策还是相对严格，仍然执行名单及余额管控，增量可能更多来自于小型银行。

　　2012年年末，上市银行地产开发贷款的不良率为0.81%，保持了双降，表内情况可控。潜在的风险将主要来自于房地产产业链的传导以及抵押品的价值。以上市银行为例，制造业贷款占公司贷款比重为21%，建筑业占比为4%，两者之和大约在15万亿元的规模。若房地产行业或者房价出现下跌，则这两部分贷款风险可能也会上升。

　　房地产融资呈现表外及同业化趋势。截至2013年一季度的数据显示，信托资产整体规模达到8.7万亿元，其中公布的房地产投向规模约为7700亿元。但据我们的调研结果来看，涉及到房地产的信托数字约为4万亿～5万亿元的规模。另外，银行通过信托收益权等渠道，将房地产的授信纳入到银行同业资产之中，这部分并未在贷款中反映。我们估算银行业的信托收益权可能超过1万亿～1.5万亿元的规模(当然，这部分中有一部分是与信托资产有所重叠的)。

　　今年以来，房地产的融资成本有所下降，现金流的压力应有所缓释。8号文可能会导致非标渠道融资有所收缩，但从目前的收益率来看，房地产的融资渠道和融资成本并未受到明显压制。我们认为，今年房地产金融的风险不大，未来是否可能产生较大风险，更多取决于包括地产税是否征收、如何征收等房地产政策。

　　华中炜：目前，房地产行业的金融风险较低。今年1～4月，在房地产开发投资资金来源中，银行信贷资金的同比增速达到27%，比同期非地产投资所获得的非信贷资金同比高了20个百分点。这在2010年地产调控之后还是头一次发生。此外，由于去年二季度以来地产销售持续回升，开发投资从预售款、房屋按揭贷款中获得的资金支持也明显加快。因此，地产投资所对应的总资金来源增长迅速，增速在今年4月创出了3年多以来的新高，累计同比超过30%。可以说，房地产开发商今年现金流改善明显。

　　但由于新调控政策的出台，开发商拿地和新开工的动力受到影响，开发投资增速依旧维持在20%左右的水平。当然，由于近些年来地产调控政策的不断变化，开发商也有动机持有更多的现金，以备不时之需。

　　钟伟：对制造业的贷款始终是银行贷款的重点，其产能过剩必然带来金融风险。回顾过去，90年代以国有企业三年脱困和国企工人下岗高潮为特征的艰难岁月，其本质其实是国有企业产能过剩和银行债务风险的集中爆发。目前的产能过剩也困扰着中国制造业，包括光伏、造船、钢贸、煤化工、铁合金、电解铝、电石等，均存在产能严重过剩。应如何看待制造业的金融风险问题？

　　华中炜：在本轮全球经济危机中，欧美国家除了政府在加杠杆之外，企业部门整体还是在去杠杆，修复其资本负债表。而中国的企业部门与欧美国家不同，参与了政府主导下的反危机调整，非但没有在危机中采取收敛的方式进行资产负债表修复，反而加快了扩张自身资产负债表的进程。截至2012年年末，中国工业企业负债占名义GDP的比重已达83%，接近上世纪90年代末的最高水平(约85%)。

　　在金融层面上的债务堆积映射到实体层面就是产能过剩，产能与负债其实是一个硬币的两面。从2008年至2011年，中国工业企业(制造业及采掘业)固定资产投资年均增速达到30%，即使2012年增速有所回落，也在20%的高位。高速投资扩张所带来的，是当下中国工业企业的产能全面过剩。过剩行业不仅仅涉及钢铁、煤炭、水泥、化工、有色等传统工业领域，也涉及到光伏、装备制造业、造船等新兴工业领域。这不同于上世纪90年代末期，家电、纺织、印染等工业行业产能的结构性过剩，似乎更为严峻。今年一季度，中国工业企业产能利用率已经降至80%以下的危机后低点，煤炭、船舶和工程机械行业更低于75%，其中的部分小型企业，产能利用率甚至低于40%。

　　综上来看，中国工业企业处于债务周期中加杠杆的末期，同时又处于产能周期中去产能的初期。展望下一阶段，在去产能的过程中所引发的工业品价格的下降，将在中长期抑制企业利润的回升。如果企业恶化的资产负债表难以得到利润回升的有效修复，从而造成企业真实债务负担的恶化，将导致银行等金融机构资产质量的下降。目前在光伏、钢贸和部分有色行业已经出现了该类风险的释放，预计问题还将会进一步暴露。

　　励雅敏：制造业是目前银行贷款最大占比的行业(21%)。制造业的风险与产能过剩相关，其本质既与国际国内的经济情况相关，也与产业政策相关。2012年，光伏贷款是再次出现的重大资产质量问题之一，很多地方政府曾将这一行业作为主要地方政绩，通过减税，拨地等方式进行支持，也曾经一度得到各家银行的重点支持。但目前成了产能过剩行业的代表。

　　金融行业对于行业集中度已经开始进行管控，也正在试图从产能过剩行业中退出，但部分损失在所难免。我们认为，制造业的资产质量仍在恶化中，但随着宏观经济在二、三季度企稳，整体的风险应在可控范围之内。

　　钟伟：一国金融体系的市场化和国际化程度不断提升，也会带来相应的风险。目前，我国利率、汇率市场化和资本项目可兑换在加速推进，应如何看待深化金融体制改革带来的风险？另外，国内经济增长从2011年至今已有所放缓，那么，经济下行期又会给金融体系带来怎样的压力？

　　华中炜：资本账户开放将打通境内外市场，并导致资本流动更加无序和随机。这对于不够稳健的金融体系来说，是严峻的考验。鉴于我国国际资本流动已达到相当的规模，开放对外汇市场、资本市场、货币市场和房地产市场等均可能存在系统性的影响。

　　资本账户开放不等于不要管制。在逐步推进资本项目可兑换的过程中，依然可以参照国际经验，通过宏观审慎政策、价格型工具和合规性工具，对资本项目交易和资本的跨境流动进行引导和管理，并逐渐减少行政性的审批管理。

　　在利率市场化方面，从发达国家的经验来看，不可能一蹴而就(美国和日本都先后经历了20年左右的渐进过程)。在这个过程中，利率波动幅度变大将不可避免地增加银行经营所面临的不确定性，同时银行也不可避免地要承受利差缩水的压力。

　　针对上述这些风险，在宏观层面，宏观经济的稳定程度、金融市场的公平竞争环境、银行监管机制的有效性等，都被认为是推动利率市场化所应考虑的的基础条件；而在微观层面，完善的银行风险定价体系、有效的风险对冲工具及金融创新，则可以培育新的利润增长点并化解各种风险，是利率市场化成功所必备的微观基础要件。综上来看，金融改革不能因有风险而止步，全球主要发达经济体的发展实践也表明，不能因为风险而放弃利率、汇率、资本账户的市场化和开放之路。我们应该做的，是加强风险的预估和监管，为金融改革的顺利开放保驾护航。

　　钟伟：谢谢两位的精彩观点。金融资产质量和金融风险，是实体经济运行质量和风险的表象。看来中国经济增速下行和转型的风险，也折射到金融领域，金融风险整体有所抬升。目前来看，房地产金融风险似有所缓解，地方债务风险有延后迹象；但部分制造业领域，尤其是产能严重过剩和转型升级迟缓的部分行业，则可能是金融风险的现实爆发点，并可能导致银行资产质量下行。此外，“十二五”期间，利率、汇率市场化和资本项目可兑换进程的推进，也会给我国金融体系带来在开放环境下的更大的压力。但这些阵痛，也是打造中国经济升级版、扩大改革开放所必须要正视和迎接的挑战。