人民币升值玄机：资本管制下的套利
许一力(作者系央视财经评论员，CCTV证券资讯频道首席策略评论员兼总制片人)
今年以来，人民币以超快速度大幅升值，很多人看不懂。与2004年1月相比，人民币对美元中间价已升值28.8%。人民币长期升值是应该的，但升这么快是不正常的，隐藏着惊人的秘密。
要解开这个秘密，不妨先从海关总署公布的4月份进出口数据谈起，今年1-4月的增幅分别为同比增长25.01%、21.79%、10.03%与14.7%。这些数据跟国外公布的数据差别较大，被视为贸易数据造假，引起了广泛质疑。
大家对此质疑的依据是，从全球的角度看，虽然外需有所回暖，但其他国家外贸数据显示，全球需求恢复并不显著。金融危机以后，中国与韩国出口增速走势从来都十分吻合，2012年两国出口累计增速差基本维持在8%附近。但今年一季度，我国海关统计的出口好转速度显著快于韩国，两国累计增速在3月份扩大至18个百分点。
问题出在哪里呢？答案在香港的贸易数据上。4月份内地与香港的贸易同比增长了55%，而对其他国家和地区的增幅则仅为12%；同时，内地对香港贸易顺差为382亿美元，而当月整体顺差规模则仅为182亿美元。
人民币快速升值配合着一季度出口的显著复苏，背后潜藏有太多玄机。
在深圳关卡，当前流行着一种操作，叫作“保税区一日游”，这是一种出口复进口方式的俗称。加工贸易企业将所采购国内生产的中间投入品先出口香港等境外，再办理进口手续。由于保税物流中心等同于“境内关外”，所以企业不必到香港或者公海进行“一日游”，只需将货物在保税物流中心进行“一日游”，既节省了运输成本又缩短了时间，而且手续简单。
这种虚假贸易的好处是，对于上游企业，货物进保税物流中心就视同出口，可以立即退税。而下游企业只需从保税物流中心进口货物，向海关以“加工贸易手册”方式申报进口，就能享受进口料件免缴关税、增值税的待遇，大大缩短了退税周期，加快了资金流转。
虚假贸易在很多国家也都存在，但对于香港和深圳这么特殊的地区来说，在当前香港市场，如果美元对人民币的汇率是6.2的话，那么内地市场中，美元对人民币的汇率则往往高于这个数，比如是6.25。在虚假贸易中，内地企业出口1亿美元货物到香港，将所得的1亿美元在内地结汇，可获得6.25亿元人民币，再将同一批货物由香港进口回保税区，而此时企业只需向香港支付6.2亿元人民币，于是在虚假贸易中，货物的一进一出，企业可获取500万元人民币的套利收入。在这个过程中，内地市场凭空增加了1亿美元的外汇，也就是热钱已经借道流入。
其实，汇差套利是一个全球性的套利方式，然而，在大部分地区，因为套利的及时性，市场本身会使得汇差在套利投机的平衡下趋于一致，套利会在短时间内消失。
但这种套利遇到香港和内地这么特殊的情况时，一切都变了。套利短时内没有消失。内地与香港之间，巨大的资本管制差异，使得这一套利空间没有被投机资本迅速抹平，反而越来越膨胀。
造成这种情况的根源，很大程度上与内地的资本管制政策不无关系。简单来说，内地限制境外资本的无序流入，而香港作为金融自由港，则没有这种限制。近些年，无论是出于押注中国经济崩盘准备低位接盘的外资，还是看好中国经济增长的热钱，无不涌向中国地区，然而受制于内地的资本管制，大量的资本滞留香港。这就导致了一个问题——内地资本管制之下，外币兑换人民币的需求相比香港相对自由的兑换显然低一个级别，这就造成了“人民币在香港更值钱”的结局。
这种套利格局如果得到投机资本的活动，本将迅速消失，然而恰恰是资本管制的存在，套利格局不但没有缩减反而进一步累积，在去年11月左右，内地与香港人民币汇差拉大，催生出了汇差套利的需求。虚假贸易让大量热钱涌入内地，人民币近期升值加剧与此有关，看来近期舆论高度关注的“一批货物出口80次”的闹剧不是没有可能。
这种贸易项下的套利资金规模会有多大呢？如果以去年同期我国对香港的出口增速为正常值计算，今年有大约600亿美元左右的资金通过与香港的虚假贸易进入内地，接近出口总值的10%。
这只是一个推测数据，而从接近决策层处了解到，高层已开始关注广东深圳等地近几个月来“登峰造极”的对港贸易数据，并可能严查。
大规模热钱围城，甚至是伺机涌入的局面建立在中国经济的高速发展之上。为此，中国资本管制在特殊的经济时期是必须存在的，因为这直接关系到中国金融市场的经济安全。
但要反思的是，资本管制在外资汹涌面前虽然形成了中国经济的防火墙，却并没有使这种围城的趋势减缓。外资借道涌入，是这种围城趋势中的必然结局，在严格查处相关企业的同时，国内也需要正视这一现象背后的深层原因。
人民币升值引发了一系列连锁反应，为有计划出国留学或旅行购物的国人带来实惠，却在严重挤压出口商的利润。不过，人民币升值将有利于劳动力密集型产业的升级转型，也有利于诸如境外投资、资本项目逐步放开等汇率市场化进程的展开，对企业的升级发展有长远的意义。