叶檀：谨防人民币空洞化
一国汇率升值并不都伴随着实体经济的强劲，也伴随着热钱的大笔进出，无实际经济上升的汇率上升，就是货币的空洞化现象。
这一现象并不鲜见，日本经济失落了二十年，但日元却并未随之下落，而是起伏不定，次贷危机后，2011年10月日元兑美元更是创出二战以来的新高，75左右日元兑1美元。
东南亚金融危机之前，各国大都存在同样的现象，由于出口顺利导致各国货币兑美元上升，由于境外低成本资金进入导致外债上升，股市与楼市大涨，投资率上升而导致效率下降，在本国货币小心翼翼国际化的过程中，未能抵挡住国际热钱的冲击。
除了股市与负债率、出口以后，其他似乎都与中国的现状很像，而人民币同样处于小心翼翼的国际化过程中。克鲁格曼因为在东南亚金融危机前提出警告而扣名声大噪。他于1994年在《外交杂志》上发表的《亚洲奇迹的神话》一文指出，东亚奇迹其实是靠高投资与劳动力从农村向城市的转移驱动的，但是高投资并没有带来生产率的增长，东南亚是纸老虎，高达30%甚至40%的投资率，全要素生产率上升为零。
出口逐渐北上转移之后，金融泡沫失去实体支撑，企业与个人负债率上升，资产负债表恶化，巨大的危机近在咫尺。金融危机前后，东南亚危机国的各国货币对美元的汇率跌幅在10%~70%以上，受打击最大的是泰铢、韩圆、印尼盾和新元，分别贬值39%、36%、72%和61%。
我国的全要素生产率在下降，虽然估算值各有不同，但结论大同小异。安永在其《势在必行：提高中国生产率》报告中却指出，中国的生产率增长正趋于下降，全要素生产率的年均增长率从2001年至2007年的4.7%下降到2008年到2010年的2.8%。根据清华大学白重恩教授的估算，2007年之前，全要素生产率的增长，年均增速达3.8%；2008年之后，资本产出比以每年5%的速度增加，全要素生产率大幅下降至每年2.2%。在这段时间，经济增长很大一部分来自资本产出比的增加。这与2008年次贷危机发生以后，周期性行业的净资产回报率下降相关。
金融泡沫上升，根据央行的数据，截至今年3月末，中国广义货币M2达103.61万亿元，首次突破百万亿元大关，信贷增速超过预期，因此并不奇怪，从去年四季度至今，主要城市的房价处于大幅上涨的过程中，房屋空置率有增无减。
出口面临阶段性下行。出口从去年开始下降，到今年出现醒目的上升，数据造假质疑不绝于耳，海关总署澄而不清。据HIS GlobalInsight，三月份中国内地对香港出口同比大增了93%，虽然同期向世界其他地方的出口出现了滑坡。3月中国内地对香港地区的出口额是483.7亿美元，几乎是去年同期的两倍，占到中国本月全部出口额的26.5%。而今年截至2月份的三个月，中国海关总署公布的中国内地对香港的出口额为949亿美元，同期香港海关公布的从内地进口商品的金额仅为587亿美元，差异高达362亿美元。
贸易造假除了政绩冲动外，规避资本管制是重要原因，内地向外的移民与投资，外部热钱向境内涌动，是资金地下进出的重要通道之一。
人民币叠创新高。4月12日，中国央行公布人民银行公布，人民币对美元中间价为6.2506，创下2005年汇改以来的新高。当天人民币对美元即期汇率12日达到6.19，是1994年以来的最高点。随着人民币波动增加，境内外双向流动日趋频繁，从去年12月份开始，中国新增外汇占款改变下行趋势，节节上升，1月金融机构新增外汇占款新增外汇占款6836.59，2月份2954.26亿元，连续三年月增加。
看起来，似乎一场危机不可避免，事实上，在鄂尔多斯、温州等地的确出现了小规模的危机，但这场危机在近两年内还不可能蔓延到全国。
首先是美元储备居高不下，截止3月末，中国国家外汇储备余额为3.44万亿美元。吸收了东南亚金融危机的教训，各主要新兴经济体外汇储备十分充实。其次是存款数据上升，勤俭节约存银行的美德帮助抵御债务危机的侵袭，截至3月末，本外币存款余额100.70万亿元，同比增长16.0%。人民币存款余额97.93万亿元，同比增长15.6%，分别比上月末和上年末高1.0个和2.2个百分点。这与日本的结构类似，政府大量负债，经济下行，但国内债权人稳定了市场。
最重要的是，中国提高经济效率的办法极多，如对年轻劳动者的技术培训，如放开管制等等。大的经济体即使效率低下爆发风险，时间也会十分漫长，如前苏联，花了70年左右的时间才走到终点。
中国有危机之险，但无危机立即爆发的可能。一切取决于改革的决心，与提升效率的勇气，否则，即使苟延几十年，本质与立即爆发危机并无不同。