11月27日，美国财政部发布半年货币报告，依然没有将中国列为汇率操纵国。这虽然引来了一部分美国议员的不满，但事实是自7月25日至公布货币报告的11月27日四个月时间里，人民币兑美元汇率从6.3964涨到了6.2206，四个月升值幅度2.8%，而去年整个升值幅度也不过4.5%。

　　本轮人民币升值有两个大的背景，第一个是欧洲因债务问题导致的衰退越来越明显，其复苏步伐按照德国总理默克尔的最乐观估算，也需要五年时间。第二个背景是美国大选之后的财政悬崖谈判问题，如果这一问题得不到妥善解决，将导致美国GDP滑坡，白宫称跌落“财政悬崖”将导致美国GDP减少1.4%。

　　投资者对这两个市场的担忧无法有效化解，影响资金继续停留在欧、美市场折腾的意愿。

　　在这两大因素的影响下，所谓的国际热钱不但要选择比较安全的地方，更希望去能够带来增长和收益的地方。资本逐利的本能开始显现，人民币的升值给整个亚洲市场的资本流入带来了非常积极的影响。在短短两个月的时间里，香港金管局连续11次出手干预港元升值，以抵御美元流入带来的风险，累计动用资金353.26亿港元。

　　与此同时，韩元兑美元汇率涨至去年9月初以来的最高水平，为了抑制韩元升值，韩国央行已连续一周干预汇市。日本市场虽然出现了对日本经济增长前景的担忧，但这并未影响到整个全球热钱在涌入亚洲之后对日本的影响。日本已启动第九轮(QE9)，资产购买基金规模扩大至91万亿日元。另据日本共同社的消息，日本政府正酝酿推出第二轮8800亿日元的经济刺激计划。

　　拿亚洲最大的经济体日本来说，目前其主要经济实力方面的代表公司如索尼、丰田等公司竞争力已经开始下降。索尼、松下等公司信用评级已经被惠誉调降至垃圾级别。日本公共债务占其国内生产总值的比例已经突破200%，在发达国家中高居首位。但外汇市场依然在加大力度购买日本国债，日本10年期国债收益率已降至0.710%，创2003年6月份以来新低。

　　涌入亚洲的资金之庞大是不可想象的，在日本央行的购债能力面临较大压力，以及外汇热钱在无法参与中国主权债务市场的情况下，能够将日本国债收益率持续压低。不过有消息说，中国国债期货即将上市，这有可能会推动中国主权债务市场的长远发展。

　　除了香港、韩国、日本之外，新加坡金融管理局10月末就表示，由于面临大规模热钱流入的风险，其有可能入市干预，事实上有报道说新加坡已经数度干预汇市。近日，菲律宾央行入市购买美元，称将放宽外汇管制，有交易员称菲律宾央行在41.00比索价位买入约2000万美元。

　　由于资本管制及对中国经济前景的担忧影响，热钱并没有大规模进入中国内陆。中国股票、房地产等市场在本轮人民币升值期间没有明显的走高，股市方面反而一跌再跌。

　　近日《华尔街日报》称，过去的一年里约2250亿美元的资金流出中国。商务部20日公布的数据显示，2012年10月FDI连续5个月负增长，在全球经济复苏不明朗、中国经济增速放缓的预期下，热钱加速退潮，连续7个月流出中国。这再次说明目前涌入亚洲市场的资金以所谓的热钱为主，这些资金最关心的是资本流动的顺畅，而非实体经济领域的吸引力，其特点是贪、准、快。

　　进入亚洲的热钱对资本流动较快的香港、新加坡、日本等影响或许更短暂一些，因为这些市场金融系统的抗风险能力和解决危机的效率较高。而对于以制造业和实体经济为主，金融市场并不发达的亚洲国家，其根基性的伤害已经开始显现。

　　越南通胀数据飙升至7%以上，经济增长率已下降至不到4.8%，而过去很长时间里其增长都保持在了7%以上。有报道显示，越南河内的B级写字楼的租金最近3年下跌了39%，写字楼出租率今年跌破了80%。越南房地产贷款占GDP10%，银行坏账逐日递增至官方公布的6.6%，而评级机构惠誉国际认为这个数字仅仅是真实坏账的1/3。

　　缺少未来实体投资的越南跟热钱大量涌入的香港、新加坡等形成了鲜明对比。香港恒生指数连续三个月保持上涨，三个月涨幅已达16%。香港二手房市场甚至出现了八周连涨的情况。而越南不得不采取货币贬值的办法继续解决投资与增长的问题，其国家和金融机构在房地产市场的扩张所导致的泡沫已无需外力作用而自行破裂。

　　与越南相比，中国大陆有很多与其相似的地方。虽然唱衰中国经济的言论屡屡失败，但有一些数据可以关注，沪指半年来下跌幅度达20%。除了崩盘，很难再用另一个词来形容这种下跌。在美国诸多大学教金融的教授嘴里，经常会说到一句话：如果你要研究一个国家是否运转良好，不需要研究他的制度、时事政策，看他整体的股指就可以了，指数就反应了一切运行状态。

　　中国房地产业吸收的总贷款规模占中国GDP的比例已达30%，在房地产市场没有崩盘之前，这一数据还没有对中国的金融系统和实体经济形成压力，而事实上在中国就业能力最强的温州和政府政策支持最好的海南，房价已面临崩盘。

　　中国投资占GDP的比例依然保持在50%左右，但经济增速已下降至8%以下。来自渣打的数据显示，今年企业债券发行规模预计将达到1.9万亿元，为2011年发债规模6千亿元的3倍。预计到今年年底，中国公共债务占GDP的比重将达到58%，消费债务占GDP的比重将达到19%，企业债务占GDP的比重将达到128%。预计中国债务占GDP比重年底将超200%。

　　当这些数据摆在面前，我们都不在乎的时候，市场反而会找出更多的理由来说明其中国的特殊性和无所谓的逻辑。比如我们把中国的债务跟美国比，跟日本比，甚至跟意大利等比较。其实投资者此时所担心的，不也是美国等的债务问题吗？

　　资金停留在亚洲的时间取决于欧美市场的恢复情况，也取决于人民币汇率的变动以及中国经济的具体走向。如果按照美国财政悬崖谈判的推进时间，最终解决这一问题所带来的落地消息已指日可待。美联储已表示出更多的意愿，预计在2013年依然保持其宽松政策，增大购买各类债券的力度(每月购买额度或增加至850亿美元)。

　　资本最懂得两害相权取其轻的道理，美国财政悬崖和债务上限谈判的结束，将预示着美国新一轮股票市场和债券市场吸引力提升的开始(时间预计在明年2月份左右)。相比在亚洲承受的政府管制和调控，以及并不亚于发达国家的债务风险系数的提升带来的风险，流动资本还是更愿意选择美国这个相对自由及免疫能力较强的资本市场。

　　涌入亚洲的资金在人民币升值力度放缓，各政府金融市场干预力度加大的情况下，择机撤离并不是没有可能。那将给已经脆弱的亚洲增长造成较大的压力。跟越南一样，将促使其房地产市场和金融系统的崩盘危机。

　　但从长远来看，主权债务不仅是发达国家面临的问题，同样也是中国等发展中国家所面临的问题。由于美元流动资金的全球性积累，像幽灵一样流动着的这部分资金将因对主权债务等的担忧而降低对其全球性债券市场的配置。股票市场也存在通胀和公司债务问题带来的一系列不确定性风险。预计，更多的“热钱”除了徘徊于国际外汇市场的炒作之外，进入黄金(1719.10,2.60,0.15%)、原油(86.80,0.31,0.36%)等大宗商品市场的意愿会增强。

　　财经专栏作家 天一金行高级研究员 外汇市场观察员 肖磊