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　　艾经纬

　　　[ 从银行间市场的资金紧张程度来看，当前这种人民币汇率升值的同时银行间市场流动性紧张的局面基本没有出现过 ]

　　人民币汇率在升值，热钱还在流入中国香港(甚至内地)，但内地的流动性依然紧张。这种三者共存的局面就牵扯出了三个疑问。

　　本周的基本面上是，11月1日人民币兑美元开盘价为6.2372，是近6个交易日内第五次触及涨停价位，人民币汇率创出汇改以来的新高；中国香港依旧为热钱所扰，香港货币当局连续六次入市捍卫联系汇率；内地银行间市场流动性持续紧张，上周隔夜拆借利率一度猛涨，央行因此进行了历史上最大规模的逆回购，两次逆回购规模达5680亿元，净投放规模则高达3790亿元。

　　笔者在上周《当前的人民币升值可持续吗？》一文中总结了当前人民币升值的几个原因。一周下来，人民币升值效应继续发酵，表象背后的逻辑总结也得以更加完善。

　　目前来看，当前人民币汇率升值至少存在五大原因。

　　一是欧美日等发达经济体的量化宽松货币政策的结果。外围市场的流动性泛滥推升了人民币的升值预期。

　　不过，笔者想强调的是，当前的全球量化宽松货币政策并非全球经济的“白衣骑士”，相反是“黑衣杀手”。在全球实体经济去产能、金融经济去杠杆(表现在沃尔克法则对风险偏好的压制)、主权债务泰山压顶的大前提下，全球中长期的通缩效应是难以避免的。

　　二是中国三季度经济数据不尽如人意，四季度经济向好的预期推动外围资金进入。新公布的10月官方制造业PMI指数为50.2，为7月以来首次回归50荣枯线之上，出口、新订单分指标均有所改善(尽管10月汇丰中国制造业PMI终值为49.5，创下8个月新高，但是仍然连续第12个月低于50)。

　　三是市场预期的自我强化以及企业的实际推动，从8月以来的企业结售汇数据来看，企业倾向于将资产本币化而债务外币化，即持人民币卖出美元。而当企业将这一预期行为实际操作时，也就进一步推动了人民币升值。

　　四则和政治因素相关，一是美国大选的矛头直接指向人民币汇率，这点很正常，政治博弈历来在人民币汇率走势中扮演重要角色(目前人民币远汇较现汇正处四年来最大的贴水，11月6日美国大选结束后状况或有明显变化)。

　　五则是亚洲面临新一轮热钱冲击。这点从东南亚几个国家的汇率和资产价格皆可以有所发觉。中国香港则是更为明显。

　　上述是人民币汇率升值的主要原因概况，那么热钱在进入中国香港的同时，是不是也在大量进入内地呢？

　　如果说不是，那么上述总结的原因要被否定。如果说是，那就有几种疑问，一是中国央行为何没有对冲热钱；二是既然有热钱流入为何内地银行间市场资金还是如此紧张；三是内地的钱是不是正在流向香港？

　　从过往的经验看，当人民币汇率遭遇升值压力时，中国央行倾向于对冲流动性(采取强力措施从商业银行回购美元以平抑人民币升值压力)，但目前却没有。这是很罕见的行为。这一方面更加验证了之前传闻央行大规模抛售美元的荒谬。另一方面，有分析认为近来的人民币汇率升值的主要动因仍然来自于外部资金短期的套利套汇驱动。

　　而从银行间市场的资金紧张程度来看，当前这种人民币汇率升值的同时银行间市场流动性紧张的局面基本没有出现过。

　　央行自5月开始加大利用逆回购这一公开市场操作手段，逆回购规模因此持续刷出天量纪录。

　　至于内地的钱是否正在流向香港呢？数据显示，香港外币和人民币存款从2010年6月开始飙升，同时伴随热钱自2008年末以来第一次流出中国；香港外币存款的激增有一半来自于人民币。目前人民币兑美元汇率在岸价和离岸价差异很小，纯粹以套汇为目的的资金没有动力在内地和香港之间流动，说明更多的内地资金在乎的还是香港的资产。

　　人民币汇率市场影响因素错综复杂，究竟是何原因？尚有待更长的时间(譬如美国大选后)，以及更多的数据(譬如最新的外汇占款等)，届时这三重疑问或可以得到解决。

　　(作者微博：http://weibo.com/aijingwei)