3月末，希腊债务重组在欧盟与 IMF的支持下成功完成，与此同时，欧元区财长会议也就“欧洲稳定机制”(European Stability Mechanism， ESM)的扩容方案达成一致，并决定提前一年，即在今年7月登陆欧洲金融市场。在双重利好的影响之下，欧债危机呈现出前所未有的趋缓态势，Euribor-OIS利差逐步收窄，美国货币市场基金对欧洲金融机构的美元拆借规模也出现稳步攀升的局面。就即将启动的 ESM而言，当前的市场情绪表明投资者已充分认可其在完善欧盟、IMF、欧洲央行三位一体的稳定框架中发挥的正面作用，但对于 ESM在运作机制上存在的缺陷，市场仍缺乏必要的了解。鉴于此，有必要全面分析 ESM的运作方式与特征，为客观认识 ESM的影响、避免误判危机走势提供参考。

　　一、ESM成立的背景：临时性援助机制缺乏相应法律基础

　　ESM是欧元区正在筹划设立的一项确保欧洲金融市场稳定的永久性救援机制，由欧元区十七国按照各国在欧央行的股本比例出资，通过在一、二级国债市场购买国债、提供援助性贷款及其他融资方式，向陷入危机的成员国政府和金融部门提供融资资金，协助成员国摆脱金融或财政危机，保障欧元区金融秩序稳定。该机制成立后将取代目前正在运行的临时性援助机制 EFSF1。ESM设立的初衷在于解决欧洲主权债务危机长期化的趋势与 EFSF缺乏法律基础的现状之间的矛盾。事实上，EFSF是欧盟在南欧各国债务问题迅速恶化的背景下仓促达成的，其成立的基础是欧元区各国签署的政府间协议，而非欧盟立法，在设立之时，《马斯特里赫特条约》第 103条有关欧盟不对危机国家进行财政援助的法条并未更改。由于缺乏必要的法律基础，EFSF在成立之初就确定其在完成阶段性融资目标后，将于 2013年 7月终止存在。鉴于债务危机已在欧元区形成系统性的负面影响，为了确保欧元区金融市场的长期稳定，欧盟各国领导人认为有必要突破现有的法律屏障，设立具有欧盟法律授权的长效援助机制。在此背景下，欧盟理事会于 2011年 3月 25日修改了《欧盟运行条约》(Treaty on the Functioning of the European Union)，在第 136款中加入“为维护欧元区整体的稳定，采用欧元的欧盟成员国可以设立必要的稳定机制”，作为对设立ESM的法律授权。作为 EFSF的替代者，ESM将逐步接手 EFSF对危机国家的融资职能并长期存在下去，履行欧元金融市场上的“防火墙”职责。

　　二、ESM的规模：未来可用资金额为 5000亿欧元

　　自 2010年 12月份欧盟理事会首次提出 ESM概念以来，欧元区领导人一直就设立 ESM的细节进行讨论，针对 ESM规模的相关决议也历经了反复调整的过程(附表 1)。总体上看，ESM的确定经历了三个重要时点：一是在 2011年 7月 1日，欧元区成员国财长在签署的《设立欧洲稳定机制的条约》(Treaty Establishing the European Stability Mechanism)(以下简称“旧条约”)中初步确定援助机制名义规模为 7000亿欧元，确定最大放贷能力为 5000亿欧元。二是在 2012年 1月 30日，为提高财政支出有效性并防范金融风险传染，各国领导人认为有必要“增强 ESM的灵活性”，故而重新签署了新的《设立欧洲稳定机制的条约》(以下简称“新条约”)，决定将 ESM的启动时间由 2013年7月提前至 2012年 7月，并且明确了 5000亿欧元的最大放贷能力包括 EFSF目前已向希腊、葡萄牙、爱尔兰发放的 2000亿欧元贷款，这意味着单纯来自 ESM的放贷能力仅为 3000亿欧元。三是在 2012年 3月 30日，在对放贷能力充足性进行审查后，欧元区财长会议最终确定将 ESM的名义总规模从7000亿扩大至 8000亿欧元(以下简称“新决定”)，具体包括四个组成部分：530亿提供给希腊的双边贷款、2000亿 EFSF已确定的贷款、490亿已确定的 EFSM2贷款及 ESM的 5000亿欧元贷款能力。

　　我们对相关数据进行梳理后初步判定，ESM的规模实际为 7947亿欧元。如表 1所示，ESM四个组成部分金额具体分别为 529亿、1933亿、485亿与 5000亿欧元。从总规模上看，新决定比新条约与旧条约时的版本增加了 2947亿欧元，但由于这部分资金目前已发放给希腊、葡萄牙与爱尔兰，因此，可供未来申请援助国家使用的实际资金仅为 5000亿欧元。需要说明的是，管理委员会将对 ESM最大贷款能力与认购资本是否充足进行定期(至少五年一次)审查，并决定是否对其进行必要的调整，这意味着 ESM的实际融资能力仍存在扩充的可能性。

　　三、ESM的结构：适度减轻新加入国家的资金负担

　　从结构上看，在排除已经确定发放的 485亿 EFSM贷款和 529亿欧盟向希腊提供的第一轮援助贷款之后，ESM剩余的约合 7000亿的认购资金由两部分构成：800亿实收资本与 6200亿通知即缴资本3。具体到各个国家，实收资本与通知即缴资本均将按照各国在欧洲央行的资本比例，确定其 ESM出资额。但对于新加入的成员国，如其加入 ESM次年的人均 GDP水平低于欧盟平均水平的 75%，则设定了一个为期 12年(从采用欧元之日起计算)的“出资额临时调整”措施(Temporary Correctionof the Contribution Key)(第 42款)，具体出资比例确定为：ESM份额=0.25?ECB出资份额+0.75?国民收入份额=ECB出资份额-0.75?(ECB出资份额—国民收入份额)，其中，“国民收入份额”为该成员国加入 ESM次年的国民总收入(以欧元市场价计算)占欧元区国民总收入的比例。这一规定减轻了相对欠发达国家的出资比率，有助于缓解相应国家注资 ESM所需承担的国内政治压力，进而有利于提高 ESM的参与度。

　　四、ESM的特点：援助条件更为严格、运作机制更显灵活

　　ESM在结构设计与运作机制等方面借鉴吸收了临时性机制 EFSF及 EFSM的部分内容，同时在后两者的基础之上提高了申请融资的相关条件，增强了运作模式的多样性。相对于 EFSF的临时性援助机制而言，修改后的《欧盟运行条约》要求启动 ESM需满足更为严格的条件，并且对申请 ESM支援的国家提出了更高的要求。《设立欧洲稳定机制的条约》规定其设立的前提条件是欧元区成员国政府自 2013年 7月 1日后发行的期限超过 1年的债券必须加入集体行动条款(Collective Action Clause，CAC)(第 12款)，如果某一个主权国家拒绝上述要求，则 ESM恐将无法启动。条约同时要求受援助国申请资金时必须承诺进行宏观经济调整计划和财政紧缩，在 2月 2日发布的《条约内容概要说特别评论明书》强调，危机国家在申请时必须批准《欧洲财政条约》4，并且在约定时间内执行条约所设定的财政纪律。对于债务问题积重难返、财政支出惯性短期内难以消除的危机国家而言，上述要求意味着一旦申请援助则需接受欧盟对其财政运行和经济改革的严密监控，可能在一定程度上削弱危机政府的财政自主权。

　　ESM的特点也体现在机制设计的不断改进和完善上。在 ESM旧条约中，购买受援国政府债券仅限于一级市场，而且仅是“例外情况”时使用，而新条约则修改为可以同时在一级市场与二级市场购买政府债券，并删除了“例外情况”时使用的规定，拓宽了债券购买的渠道。此外，ESM的决策机制也更为灵活。在通常情况下，重大决策需由 ESM管理委员会一致同意，但 ESM同时也设置了“紧急程序”在欧盟委员会及欧央行同时认为如果不采取措施将危害欧元区经济金融稳定时，85%的管理委员会成员同意即可通过融资决策，对需要紧急援助危机国家来说，ESM灵活的决策机制为其提供了一条更为快捷的融资“绿色通道”。

　　五、ESM的意义：长期财政整合意义高于短期融资作用

　　作为永久性的援助机制，ESM的设置对未来欧洲政治经济格局具有潜在的影响力。一方面，ESM的设立需要各成员国批准《欧洲财政条约》，该条约给各国设置了严格的财政纪律；另一方面，ESM在储备基金(Reserve Fund)来源上除 ESM运营所取得的净收入外，还包括对违反财政纪律成员国的罚款(第 24款)，这表明，对违反财政纪律成员国罚款的运营使用是由 ESM具体负责的。上述情况意味着欧盟已经进一步强化了针对欧元区各国的财政监管职能，从某种意义上讲，ESM的设立很可能意味着欧元区财政整合的新起点，其在促进欧洲经济财政一体化进程方面具有积极意义。尽管 ESM的设立对稳定欧洲金融市场具有积极影响，但其作为金融防火墙的正面作用不应过度解读。从现实情况看，仅 2012年西班牙与葡萄牙的融资需求总和就超过 3000亿欧元，而 ESM在当前的融资能力仅为 5000亿，如果其他国家也出现融资渠道堵塞，则 ESM尚无法填补融资缺口。此外，ESM自身的设计结构还存在两方面不足之处：

　　一是运行机制尚不完善。即便是新条约，ESM也仅设定了一些主要原则，对于许多操作细节没有明确规定，尤其是对于一些关键问题基本没有涉及。一方面，根据欧盟领导人的计划，《设立欧洲稳定机制的条约》计划于 2012年 7月启动，而《对设立欧洲稳定机制的授权》与《欧洲财政条约》则计划于 2013年 1月生效，那么 2012年 7月至 2013年 1月之间 ESM是否具有法律基础，欧盟并未给出清晰的说明。另一方面，在 2012年 7月至 2013年 7月的一年内，EFSF将与 ESM同时并存，但两个机制并行时的运作机制以及 EFSF过渡至 ESM时管理体制、债券债务关系如何继承等方面细节尚未确定。

　　二是 ESM能否按期设立仍存不确定性。新条约第 46款规定，ESM启动的条件是“批准、同意或者接受该条约的成员国的认购资金规模需超过初始认购资金规模的 90%以上”。与欧元区其他机制在设立时需要全部成员国议会批准相比，这一条件更为宽松，即便如此，ESM不能按期生效的可能性依然存在。首先，如表 2所示，按照目前的程序设置，ESM的设立实际上需要成员国同时通过《对设立欧洲稳定机制的授权》新的、《设立欧洲稳定机制的条约》、《欧洲财政条约》三个条约(或修订案)在当前主权债务危机加大欧元区裂痕的背景下，，这无疑加大 ESM设立的难度，尤其是《欧洲财政条约》，尽管只需 12个成员国通过即可生效，但由于给各成员国财政预算设置了严格纪律，而目前欧元区各国财政整固措施普遍乏力，因此能否按期通过尚存疑问。其次，欧元区国家内部也不乏对 ESM的批评与排斥，由于缺乏欧盟层面立法机构的监管，ESM管理委员会的权力过大，潜在的脱缰行为可能会损害部分国家的利益，侵犯成员国的经济主权。最后，成员国的出资义务并不能因为接受援助而消除(第 8款)，这实际上加重了危机国家未来的债务负担，对于希腊、西班牙与葡萄牙等国而言，出资 ESM无疑会使其财政形势雪上加霜，相关条约在危机国家一次性成功通过的可能性并不乐观。

　　结语

　　希腊进行债务重组之后，市场普遍认为欧洲债务危机已从之前的急性发作逐步转变为慢性顽疾，但近期西班牙融资成本的陡升意味着债务问题反复的频率可能远高于市场预期，在危机的负面影响尚未完全消除的背景下，ESM的设立对提振市场信心的意义不言而喻。然而，机制设计上存在缺陷表明 ESM在短期尚无法独立支撑欧元区金融稳定，同时也表明目前以 IMF援助贷款为主、以 ECB流动性支持为辅的金融稳定框架不会改变。短期内，ECB以长期再融资操作(Long-Term RefinanceOperation， LTRO)或证券市场计划(Securities Market Programme， SMP)6的方式向危机国家提供流动性支持以及 IMF的备用贷款安排(Stand-by Arrangement)仍将是维护欧洲金融稳定的主要手段，而 ESM作为欧洲市场上预设的“金融防火墙”，其实质影响仍需通过进一步完善运行机制才能体现。(本文摘自中债资信评估有限责任公专题报告2012年第4期 作者：于国龙 董敏杰 陈代娣)

　　(责任编辑：王惠绵)