□中国银行间市场交易商协会 漆鑫 钟帅

　　3月底以来，原本在希腊债务重组顺利完成之后一度风波渐息的欧债问题波澜再起。西班牙10年期国债收益率自3月底开始快速上升，截至4月20日再度逼近6%，西班牙5年期CDS4月15日一度升至502个基点的历史高位。

　　表面上看，西班牙债务基本情况并不差。2011年底，西班牙债务占GDP比重为67.8%，不仅远低于希腊、葡萄牙等欧元区重债国，甚至还低于欧元区平均水平。然而，在欧债危机发展过程中，西班牙却一直与希腊、葡萄牙等重债国一道被视为债务脆弱国，甚至在近期成为市场关注的焦点，被称为欧债下一个“风暴眼”，主要有以下原因：

　　第一，虽然西班牙债务在欧元区处于较低水平，但其财政赤字却在欧元区处于较高水平。2009年，西班牙财政赤字占GDP比重达11.2%，2010年虽有所下降但仍达9.3%。在欧元区，西班牙财政赤字问题远超意大利和葡萄牙，仅次于希腊。同时，西班牙赤字削减效果不佳，在意大利、葡萄牙等国2011年普遍完成既定减赤目标之时，西班牙却远未完成原定将财政赤字占GDP比重降至6%的目标。

　　第二，金融危机之后，随着国内房地产泡沫破灭，西班牙银行业资产质量急剧恶化。2012年2月，西班牙银行不良资产率达8.2%，为18年来最高。资产质量大幅恶化严重影响了西班牙银行业从欧元区金融市场融资和对实体经济放贷的能力。在房地产市场持续低迷，不良资产难以自行消化的情形下，为修复银行业资产负债表西班牙银行业亟待重组和资本注入。

　　第三，2008年之后，西班牙经济表现低迷。2011年4季度西班牙GDP环比负增长0.3%，自2008年3季度之后再次陷入衰退。西班牙经济当前正面临劳动力市场僵化、银行体系脆弱以及债务危机冲击等系列问题困扰。当前各界普遍对西班牙未来经济形势持不乐观态度。

　　尽管当前西班牙债务问题重重，引起市场广泛关注，但就此断定西班牙将成为欧债下一个“风暴眼”仍有失偏颇。主要原因是：与去年四季度希腊问题对欧债局势形成系统性冲击时相比，当前欧盟通过建立新的财政契约加强成员国财政纪律，建立高达7000亿欧元防火墙对债务困难国实行救助、防止危机向其它成员国和金融体系蔓延，同时推动欧央行推行3年期LTROs维持欧元区金融体系稳定等政策措施，已经为应对欧债危机建立起了比较完整有效的框架体系。同时，欧盟、欧央行与IMF三驾马车在处理希腊问题时的表现也充分体现了其稳定欧债局势的决心。当前市场对欧盟应对债务问题能力和决心的信心明显高于去年四季度，市场对西班牙债务问题的关注不足以对欧洲金融市场造成严重的系统性冲击。

　　但与此同时，我们也需注意到当前欧盟应对债务危机的框架仍然存在不足之处，突出表现在现有框架无法有效解决财政紧缩和经济衰退之间的恶性循环问题。解决债务危机，需要财政整固也需要经济增长，但是当前对欧元区各重债国财政整固与经济增长却难以兼顾，陷入财政紧缩和经济衰退的恶性循环中苦苦挣扎，而西班牙不过由于这一问题格外突出，从而成为市场关注的焦点。

　　本质上，此次市场对西班牙债务问题的关注，可以理解为市场忧虑西班牙财政整固效果从而推动其债务融资成本上扬，是市场与政府之间的一次博弈。未来随着融资成本上升促使西班牙政府推出更积极的财政紧缩措施，市场情绪应会逐步缓和。然而，由于欧元区短期内难以找到解决财政紧缩与经济衰退恶性循环问题的有效途径，未来类似于此次西班牙债务问题使得欧债再掀小波澜的戏码可能还将反复上演。