□中再资产 邹维娜

　　当前对中长期通胀的担忧主要源于两方面，一是国内外货币超发，二是劳动力和资源品成本上升。在经济处于周期性底部和缓慢回升阶段，这两方面无需过度忧虑，未来几年物价温和上涨的可能性较大。

　　以长周期视角观察，目前宏观经济处于周期性底部区域。经过前期经济较大波动之后，未来政策大起大落的可能性在降低，经济需要依靠自身力量恢复活力。因此宏观经济底部徘徊一段时间的可能性很大，进入上升通道尚需一段时间，经济过热更加遥远。

　　供求关系决定价格，上述宏观经济背景并不具备发生恶性通胀的基础。当前对中长期通胀的担忧主要是从货币和成本角度考虑。

　　货币影响已部分消化

　　对通货膨胀的最大担忧来自于国内外货币超发。一直有观点认为货币因素将为未来出现严重通胀埋下隐忧。事实上国内外货币超发已经在上轮CPI和PPI上涨中得到一定消化。未来剩余部分货币终将进入实体经济，但需要一个过程，并且要通过经济回暖来传导。

　　国外量化宽松政策已经推动大宗商品价格出现了一波较快上涨行情。大宗商品价格上涨是推动国内PPI上一轮上涨的原因之一。

　　国内2009年大规模信贷投放创造的货币正处在消化过程中。比较中长期贷款和固定资产投资资金来源中国内贷款两个数据，在2008年以前两者一直比较接近，但是2009年和2010年却出现了很大偏差。以这两个数据为依据，可以认为2009-2010年投放的货币有一大半进入了实体经济。上一轮CPI和PPI上涨既是经济触底后迅速反弹的结果，也是对货币超发的消化，所以当2009-2010年经济增长的阶段性高点过后，高物价还持续了不短的一段时间。剩余的货币可能进入了上游领域。某些农产品价格暴涨暴跌的炒作现象就是例证。2009-2010年经济增长虽恢复很快，绝对水平仍处于温和增长范围，可是PPI涨幅却接近于2007年经济增长峰值时的水平且高位持续时间较长。这说明上游需求在资金支持下比较强劲。

　　无论是剩余部分货币未来进入实体经济可能对物价形成上涨压力，还是上游领域价格上涨向下游转移，都将以经济回暖作为前提。如果认为未来经济回暖是一个缓慢过程，那么在这个过程中货币超发的影响也是温和的、渐进的。所以货币超发对物价的推动作用不可否认，也不必夸大。

　　成本推动暂时受抑制

　　对通货膨胀的另一担忧来源于成本推动。具体而言，一是劳动力成本推动。近年来平均工资水平一直快速上涨，客观上存在推动物价上涨的力量。但不可忽视的是劳动者素质和劳动生产率也都在提高。同时还有一个现象值得关注，多年来劳动力成本一直在上涨，物价涨幅却是波动的。因为真正与CPI具有较强相关性的是工资增长率。工资增长情况又取决于经济增长速度。如果未来几年宏观经济处于周期性中位数以下，则整个市场将是买方主导，劳动力成本上升向终端消费品价格的转化不会很畅通，从而企业依靠技术进步降低成本的意愿会增强。所以劳动力成本上升也不大可能促发高通胀。

　　二是资源性产品价格改革。资源性产品价格改革一直在稳步推进。要素价格上涨会在一定程度上推升物价。然而，一方面资源品价格改革是一个渐进过程，不会一蹴而就；另一方面资源成本上升同样依靠需求回暖才能向终端传导。所以资源品价格改革仅会小幅推升物价。

　　真正意义上的通胀往往表现为耐用消费品价格全面持续上涨，而耐用消费品领域一直处于产能过剩状态，产能过剩的局面如果不能得到改善，劳动力和资源品成本上升对价格上涨的推动力量都受到抑制。

　　总之，未来几年出现高通胀的可能性较小。受货币因素和成本上升影响，经济整体上处于温和通胀状态。CPI同比涨幅在多数时间里有望控制在5%以内。

　　消费者物价指数(CPI)同比走势