严婷

　　希腊避免违约的努力本周已进入最后冲刺阶段：持有价值2060亿欧元希腊债券的私人部门债权人最迟要在本周四晚上之前决定是否参与希腊债务互换计划(PSI)。这是希腊获得第二轮1300亿欧元救助的前提条件。

　　希腊财长维尼泽洛斯(Evangelos Venizelos)周一乐观地表示，PSI的参与比例会超过90%。但他依然指出，如有必要，希腊已经准备好了启动集体行动条款(CAC)。

　　CAC是一项危险的武器，一旦扣下“扳机”便意味着希腊将被视为违约，也意味着在这场PSI的风暴中，每个人命运都将因此而改变。

　　IIF：主要私人债权人已同意PSI

　　希腊私人部门债权人可以分为两类：一类包括银行、养老基金、保险公司和其他大型金融机构，他们通过国际金融协会(IIF)参与谈判；另一类包括对冲基金、垃圾债券基金和其他希望得到偿付的机构。前者或许可以被其政府轻易说服，但后者却不那么容易低头。

　　周一同意参与债务互换的这12名成员包括银行、保险、资产管理公司和对冲基金，分别是德国安联、阿尔法银行、法国巴黎银行、AXA、CNP保险、德国商业银行、德意志银行、欧洲银行、格雷洛克资本管理公司(Greylock Capital Management)、ING银行、意大利联合圣保罗银行，以及希腊国家银行。

　　IIF周一发表声明称，希腊私人债权投资者委员会的12名成员承诺自愿参与希腊债务互换。彭博数据显示，这12名成员所持希腊国债仅占总额20%，尚有80%私人债权人未表态，这意味着目前PSI的阻力依然很大。

　　根据希腊发布的PSI互换文件，PSI最理想的参与率是90%以上，但如果参与率在90%到75%之间，希腊将咨询欧盟和IMF如何弥补缺口、是否启动CAC条款。但如果这一比例低于75%，希腊就不得不启动CAC条款来强制拒不参与者进行债券互换交易。若参与率低于66%，CAC条款也将无效，置换协议将彻底泡汤，希腊将“硬违约”。

　　据德国《明镜》周刊(Der Spiegel)周一援引欧洲央行消息人士的话称，欧洲央行预计私人部门债权人进行希腊债务互换的参与率将会过低，这将导致希腊不得不调用CAC。

　　为什么IIF这样的大债权人愿意忍痛“割肉”？因为目前市场认为希腊违约的可能性很高，没有哪个债权人会天真到认为可以拿回本金。一鸟在手好过二鸟在林，落袋为安。

　　维尼泽洛斯周一表示，债务互换已经是投资者可以获得的最好的结果，期望获得全额补偿的想法是错误的。

　　当然，PSI不仅需要IIF投资者委员会的自愿参与，也需要那些对冲基金点头。分析人士估计，希腊国债约四分之一归属对冲基金。但对冲基金目前为止尚未明确态度，预计其将在最后一刻做出决定。

　　希腊是否违约？ISDA说了算

　　由于希腊PSI成败难定，使希腊国债的信用违约掉期(CDS)处于被触发边缘，也将低调的国际互换和衍生品协会(International Swap & Derivatives Association，下称“ISDA”)日益推向这场博弈的舞台中心。

　　ISDA于3月1日裁定希腊的债务互换不构成违约。这一结果让几乎所有媒体和投资者集体“愤怒”：“地球人都知道希腊违约了，ISDA怎么还能说不算违约？”

　　但ISDA强调，希腊的情况依然在发生变化，随着更多的事实浮上水面，CDS的持有人可以向ISDA提出更多的问题，要求重新裁定希腊是否构成违约。

　　ISDA究竟是谁？这家机构管理着高达700万亿美元互换与衍生品市场，规模相当于全球经济总量的10多倍。而ISDA管理的市场中有一部分正是CDS——投资者针对某个国家或企业违约购买的保险。

　　在这场希腊PSI计划中，ISDA的职责就是裁定希腊的债务减记是否构成“信用事件”，即违约。如果构成违约，希腊国债CDS的持有人将获得数十亿美元的赔偿。

　　对于该机构的决议委员为何会做出如此打击CDS买家的裁定结果，目前并没有很多解释。而ISDA对此的回应有趣得荒谬：提供一个解释会让流程变慢。

　　CDS之死

　　ISDA几乎宣判了CDS市场死刑——因为事实上的违约也可以被说成“不算违约”。

　　由于私人部门债权人被迫“自愿”将其持有的希腊债券换成面值减半的新债券，这种自愿协议不会触发CDS条约，使得人们质疑主权债务CDS市场的未来。

　　“如果对国家违约的保护无效，那么就像是洪灾保险里没有了保险条款，这根本就是在对投保的公司说，造成大难的洪灾破坏是降雨造成的。”太平洋(7.34,-0.14,-1.87%)投资管理公司(PIMCO)创始人、联席首席投资官格罗斯表示，“所以，应该有某种解决方法对双方都提供保护。”

　　格罗斯说，ISDA这样的大型衍生品机构宣布减记希腊主权债务并非信用事件，这开了危险的先例。但讽刺的是，ISDA公布的委员会投票结果显示，PIMCO恰恰是否认希腊发生信用事件的15家投票机构之一。

　　不过，一旦希腊启动CAC条款，这将足以触发CDS赔款。

　　根据CAC条款，只要大部分债券持有者同意债券互换，将强迫所有人参加。一旦CAC被使用，就会触发CDS，因为这一条款“强迫所有的投资者”。这意味着将会由一场拍卖来决定最终支付给CDS购买方的金额。

　　需要提醒的是，即使触发了“信用事件”，在CDS市场通常需要超过一周左右时间才能安排一场拍卖。当这场拍卖最终发生时，每个人手里将只有新的希腊债券，导致给予CDS购买方的赔偿将远少于其损失金额。

　　根据存托及结算公司(Depository Trust & Clearing Corporation)的估算，希腊违约导致触发CDS的赔款金额最多不超过33.4亿美元。