从2005年7月到去年12月，人民币一直逐渐升值，但此后人民币出现了出人意料的贬值，连续11个交易日触及中国人民银行设定的日交易下限。尽管此后人民币又重新回到了缓慢升值轨道，但其汇率变动轨迹或许已发生永久改变。

　　只要中国存在贸易顺差和净外国直接投资流入，人民币就会承受升值压力。短期资本流对人民币汇率几乎没有影响。原因有二：其一，由于中国卓有成效(尽管漏洞很多)的资本管制，短期“热钱”(即流入中国以套利、寻租和投机为目的的资本)无法迅速自由进出；其次，短期资本流通常加强而不是削弱了人民币的升值压力，因为投机者在人民币渐进升值态度指引下，都在赌人民币升值。

　　那么，既然中国仍然存在经常项目顺差和长期资本盈余，为什么人民币会突然贬值，迫使当局出手干预(尽管力度不是很大)以防止其进一步下跌呢？

　　许多外部经济学家指出，去年12月人民币贬值的原因是投资者认为决策者在面临经济硬着陆的前景时，将延缓甚至叫停人民币升值。但如果这种观点正确，那么我们现在应该看到大量长期资本流出以及中国外汇市场上出现大量抛售人民币换取美元的现象。

　　但这两种现象一个都没有出现。更重要的是，在去年12月贬值之后，人民币又相当稳健地回到缓慢升值的轨道上。与此同时，投资者看熊中国经济的情绪并没有得以缓解。

　　事实上，去年12月人民币的突然贬值反映出中国跨境资本流的自由化。这一过程始于2009年4月，当时中国开始试点人民币跨境贸易结算，企事业单位(尤其是大型企事业单位)可以在内地和香港之间转移资金。结果，离岸人民币市场，即CNH市场，在香港被建设起来，与在岸市场(现在称为CNY市场)并行。

　　但与CNY不同，CNH是一个自由市场。在人民币升值以及内地—香港正利差的预期下，CNH市场美元价值要高于CNY市场。这一差别促使内地进口商和跨国公司开展了积极的套利活动，即资本从香港流入内地。内地居民和跨国公司的人民币债务增加，香港居民持有的资产也相应增加。

　　内地进口商和跨国公司的汇率套率行为在CNY市场上造成了人民币升值压力，而在CNH市场上造成了贬值压力。在一个具有弹性利率和汇率的经济体中，套利会迅速消除利率差别。但是，由于内地汇率和利率缺乏弹性，因此CNH-CNY利差持续存在，套利者得以赚取丰厚利润，而代价则由经济承担。

　　但去年9月，香港财政金融状况急转直下。因欧洲主权债务危机导致流动性短缺使得发达国家银行——特别是对香港存在风险敞口的欧洲银行——以美元的形式抽回资金。结果，CNH开始对美元贬值。与此同时，美元短缺尚未影响到CNY，CNY市场继续保持相对稳定。

　　于是，CNH变得比CNY更便宜。其结果是，内地进口商和跨国公司不再通过CNH市场买入美元再通过CNY市场换回人民币。与此同时，内地出口商也不再在CNY卖出美元然后通过CNH市场换回美元。美元短缺造成了CNY市场的贬值压力，于是CNY不可避免地要出现贬值，这就是去年9月的情形。

　　反向套利意味着资本从中国内地流出。相应内地居民和跨国公司持有的人民币债务下降，香港居民持有的人民币资产同时下降。事实上，融资成本的上升以及人民币升值的不确定性，触发香港居民单方面甩卖人民币资产。

　　简言之，因为人民币跨境贸易结算的出现，跨国资本流动变得更加容易，短期流动成为人民币汇率波动的主要因素。外部冲击首先影响离岸市场，然后影响在岸汇率。

　　在短期未来，人民币还将继续升值，这是强劲的经济基本面决定的，但短期资本流的内在不稳定性将会导致人民币汇率更加波动。这一变化将不可避免地给美国和中国的决策者带来新的挑战。(来自Project Syndicate)